作者：高级投资经理 陈天伦

当前，美股中概股受美国政治、监管和法律等影响导致退市风险加剧，头部美股中概股赴港上市已经成为规定动作。其中，阿里、网易、京东已作为回港上市公司在港交所正式挂牌，上周京东总募资额更是高达300.58亿港元，成为2020年以来港股上市募资王。可是一边是火焰，一边是海水，受“退市新政”及治安恶化影响，香港中小市值股票呈现流动性障碍，整体市场资金吸引度呈现下降趋势。在境内注册制已然到来的今天，优质资产是否继续适合在港股证券化，以及未来估值的可能趋势，请和我们“头号玩家”一起走进港股市场的现实与未来。

一、“表层下的割裂”：低估值推动“私有化”摘牌速度加快

截至2019年末，港股共有2052家主板上市公司（IPO 168家，存续总数较2018年末增加126家），384家创业板上市公司（IPO 15家，存续总数较2018年末减少5家）。

尽管港股市场上市公司的存续总量持续增加，但主板总数增加值明显小于新增IPO家数、创业板新增IPO持续但存续总数减少，亦反映了港交所“退市新政”的威力。

 “私有化回归”为代表的“主动摘牌”有愈发抬头之势。2019年全年，包括“中航国际控股”在内的13家港股上市公司发布了启动私有化回归的相关公告，占摘牌总数的48.1%。港股上市公司私有化的核心动力是相较于A股明显低迷的市场估值，且港股私有化范围更广、更快是部分港股估值进入历史底部的背景下的自然结果。

低估值的表现即是港股个股持续缺乏流动性，且全市场资金吸引度呈现下降趋势。从全市场来看，尽管上市公司总数在不断增加，但相对市场总成交额的下降速度，单个公司的“平均成交额”正在以更快的速度下降，成交活跃度的下降会带来“流动性溢价”的消失，甚至整个港股市场呈现吸金效应趋势性下降。

二、结构性分化：港股创业板流动性现枯竭，龙头效应愈发显著

港股创业板标的流动性枯竭明显。港交所的市场总成交额整体呈现周期性波动，却丝毫无法扭转创业板占总成交额出现断崖式下行的态势，港股创业板地位快速下降，呈现系统性流动性枯竭的趋势。

港股市场估值和流动性的主逻辑是“龙头为王”。作为成熟资本市场，港股市场以机构投资者为绝对主导地位（超95%），理性的机构投资者会主动地将资源配置到产生更高效率的公司，进而影响港股市场的流动性分化。考虑到中小企业面临的竞争格局日趋恶化的背景，实体经济正在呈现越来越高的“马太效应”，而资本市场的估值和流动性同样以“龙头为王”。港股市场前十大成交额企业正在占据全市场成交的更大比例，而这些企业往往是细分行业内的绝对龙头企业（腾讯、中移动、平安等）。

港股的指数基金成分股（包括港股通成分）产生强资金引力。在行业龙头企业或大公司占据总成交比例上升的同时，港股通覆盖的公司（即指数基金成分股）占市场成交额的比例也在上升（近95%），体现了进入指数基金成分的资金吸引效应。

港股通及指数基金成分股占据了港股市场95%的成交量，表明港股市场的风险偏好已经有了成熟指数作为底层支撑。港股通或指数基金对于企业的初轮筛选被港股市场认定为提供了基础流动性。进而，指数基金成分股的流动性显著好于其他公司。

另一个角度，港股通成分股一般具有规模化或行业地位显著的特征，进一步论证了港股市场从基本面折射流动性与估值的“龙头偏好”（绿城中国、绿城服务均是港股通成分股）。

三、港股市场的未来

a.“美中概股回归港股、港股回归A股”的背后：“A股港股化、港股美股化”

随着越来越多美股和港股的中国上市公司向港股和A股“私有化回归”，进一步证明了成熟资本市场和新兴资本市场之间的定价体系差异所导致的估值差。企业变更上市地的行为会导致跨境市场间流动性和估值的动态循环，即进一步加速港股进一步向美股靠拢的趋势。

未来1-3年内，“港股美股化”仍然是市场主旋律，结构性分化加剧（大市值头部集中，中小创流动性枯竭），中期视角下港股市场不具备流动性大幅反弹的可能，而会延续“流动性分化”的现象。

b.市场整体不确定性增加，风险偏好进一步收缩，价值偏好趋重

随着《港区国安法》立法议程的推动及由历史和地缘因素产生的政治和经济摩擦，香港地区的系统性风险明显集聚，进而导致港交所市场的整体不确定性有所增加。

受盈利增速放缓和地区系统性风险集聚影响，港股估值已进入历史底部区域。港股市场整体PE(TTM)震荡下降至约10倍（近十年历史均值为11.6倍），PB（LF）下降至1.18倍（近十年平均1.4倍）。一方面，2019全年港股上市公司业绩同比回落明显，盈利能力下降影响市场情绪和估值反馈；另一方面，自2019年香港所谓“反修例运动”爆发以来，香港地区的实际GDP缩水明显，且其作为亚洲及国际金融中心的地位正在受到威胁。与之相对应，港股市场的整体估值震荡筑底，已经进入历史底部区域。

基于中美摩擦仍全面加剧的可能性，以及香港作为中国离岸金融中心的政治因素考量，后继港交所仍面临极大不确定性。港股市场对于《港区国安法》的反响激烈，在一定程度上表现了成熟资本市场和外资机构对于政治收缩所产生的极端情况下的反应（中长期资本有出逃可能）；而固有“估值低洼”之称的港股市场在系统性风险空前抬升（中国和全球宏观经济下行、“逆全球化”加剧、新冠疫情影响扩大等）的背景下，风险偏好将进一步收缩，在流动性配置无明显改善条件的背景下，机构会“用脚投票”选择高确定性的龙头企业。

c.巨头回归侵蚀港股流动性

继阿里后，近期百度、网易、京东、新浪等美股中概股均有私有化回归的传言，其中京东、网易已经成功回归港股。

假设头部美股中概股加速回归，港股成为天然最佳目标地，预计会进一步加剧整体流动性的头部集中效。

港股风险偏好进一步收缩（“龙头为王”），整体流动性分化趋势加剧，不具备明显的流动性改善条件。

四、港股估值和流动性分化的背后：确定性偏睐

港股天然的投资者结构以及近期系统性风险集聚的市场环境，决定了港股市场的长期风险偏好呈进一步收缩趋势：

1）港股以机构投资者为主，有效市场侧重公司基本面

2）经济下行压力趋重使市场风险偏好收缩，投资者要求的风险溢价报酬率下降

以上特征决定了港股市场“轻资产”和“龙头”企业受到明显的估值和流动性溢价。主要表现包括前文提到的：

1）头部效应：行业资源向头部企业倾斜，龙头企业的基本面确定度高、抗风险能力强

2）指数效应：港股通成分股的基础流动性好、资金引力强，占全市场成交量95%+

3）稳定现金流：轻资产运营模式下，企业利润的滚动投入依存度低、自由现金流充裕且可预期（现金流确定性）、具有较强的周期防御性

 Eg.1 “轻资产”的本质—现金流确定性：从物业服务看港股的确定性偏睐

以物业服务为代表的轻资产行业，在恒生指数走弱的的背景下“逆势”上涨，行业平均估值达到30-40x PE（上游房地产开发行业的平均估值8.1x PE）。

物业服务高估值的核心支撑系：1）香港市场的海外投资者居多，对于业绩确定性、盈利确定性、现金流确定性有明确偏睐。尤其在港股市场系统性风险集聚的背景下，“确定性”成为企业估值和流动性的核心影响因素。2）港股市场的长期风险偏好收缩，投资者要求的必要报酬率和风险溢价系数下降，DDM模型放大了对于具有相对确定性的现金流的企业估值结果；3）物业服务作为房地产下游的轻资产单元，既具有“必需服务”的属性，又同时兼备了相对“可预测”的盈利和现金流能力。港股市场不确定性增加的背景下，物业服务凭借“确定性”标签斩获海外机构的一致看好。

Eg.2 “轻资产龙头”的典型：从宝龙商业（9909.HK）看港股的确定性偏睐

作为“商管轻资产第一股”，宝龙商业（9909.HK）是内地在港上市的首家轻资产商业运营商。公司为客户提供市场研究及定位、招商开业、商业运营管理的全链条服务，并按每平米基准收取固定服务费或租赁报酬，形成纯粹的轻资产运营模式，具有较好的业绩可预测性和确定性。

作为零售商管行业龙头，公司零售商业在管面积市占率0.84%，位列行业第四；且公司是港股21家内地物业服务上市公司中唯一一家业务以零售商业运营服务为主的公司，具有极强稀缺性。作为轻资产运营的结果，公司毛利率和净利率分别稳定在25%和10%均线上下，经营性现金流净额/营业利润(TTM)达到201.91倍。

以宝龙商业（9909.HK）为代表的轻资产运营企业长期大幅跑赢指数，成为“轻资产”和“龙头”溢价的典型印证。轻资产模式为相较于传统地产更强劲的盈利能力、稳定且可预期的现金流提供了基础，同时公司的行业地位为抵御周期性风险提供了可靠屏障，成为吸收流动性的重要筹码。

综上，考虑到全球宏观经济下行的压力、香港治安不确定性可能导致的系统性风险和中概股回归热再现带动“港股美股化”，我们认为港股机构投资者对于资产的偏睐正在不断加深，核心目标系在市场风险溢价下调的背景下瞄准“确定性”，那些具备：轻资产运营、核心品牌、永续经营及确定增长的标的公司依然适合在港股上市、发展。