核心观点
稳健医疗，始于医疗，长于消费，双轮驱动发展。其业绩和ROE稳定吗？
1）医用敷料在疫情期间爆发，后疫情时代仍有需求，断崖退坡可能性低；
2）消费板块核心壁垒系品牌积淀与认知、优于同业的线下渠道布局；
3）渠道及市场下沉打开未来市场空间，线上线下相结合的方式持续转化粘性客户在高增长的无纺消费品板块消费，但门店/SKU/供应链管理能力能否有效改善决定其未来能否维持ROE稳定、能否做成新品牌。
01疫情期间上市，当年涨超123.42%，他是谁？
稳健医疗，以“棉”为核心，围绕“winner稳健医疗”、“Purcotton全棉时代”两大品牌，以全棉水刺无纺布为基础开展医用敷料、健康生活消费品的生产销售业务，达成医疗、消费板块业务布局。公司在2020年9月登陆创业板，上市当年正值口罩、防护服等抗疫物资大放光彩之时，2020年涨超123.42%。
“稳健医疗”虽然名字看上去是个医疗股，但仔细看业务，是个不折不扣的消费股，“健康生活消费品”板块在非疫情期间占业务比重67%，其中38%系无纺消费品、29%系有纺消费品，也难怪稳健医疗wind行业分类是可选消费。
从业务结构看，稳健医疗虽然起家于医用敷料，但业务逐步向消费品过渡，2013-2019年消费品占业务比重逐步提高，绝对额维持高速增长，成为业绩贡献核心；医用敷料板块维持相对稳定，2013-2019年增长有限。
从公司毛利率看，整体呈上升趋势，主要系高毛利的消费品板块占比持续提升，分结构看：1）公司消费品板块毛利率整体呈下降趋势，其中无纺消费品受原材料价格下降，单价提升影响，整体呈上升趋势；2）有纺消费品受终端折扣影响毛利率下降；3）医用敷料板块毛利率随高端业务占比提升有所提升。
02置身产业链，稳健医疗的地位稳健吗？
稳健医疗处于产业链中游，下游系消费者及医疗机构，上游系原材料。对于下游，消费品层面更侧重品牌效应；对于上游，稳健医疗产业链延伸布局水刺无纺布。
从下游客群需求看，受益于消费升级下对安全性、舒适性的要求，以女性、婴儿为主的“棉制品”市场仍维持增长，行业处于高景气度，成为推动稳健医疗过往及未来增长的核心动力。
从直接上游看，1）受益于下游行业景气度，持续拉动水刺无纺布需求；2）高速梳理机问世，成网速度加快，大大提升水刺生产效率。供需两端拉动使得水刺无纺布近5年复合增速近12%，高于无纺布整体。
参考行业龙头诺邦股份的运营数据，受益于下游需求旺盛，公司产销量随CAPX增长而增长，产销率维持90%+高位。
但上游水刺无纺布竞争格局分散，以小企业为主，CR5产量仅占比19.87%。行业竞争格局呈如下特点，1）行业方兴未艾，下游需求旺盛，新进入者较多（下图右）；2）国内小企业整体技术偏弱，依靠引进国外生产线同质化竞争，价格系主要竞争手段；3）水刺无纺布行业属于资本密集型企业（诺邦股份1.5万吨产线耗资2.02亿元，占总产能30%）。
长期看，低价竞争带来的持续低利润将导致小企业出清，集中度提升，高产品质量的头部企业受益。目前产业龙头区别于长尾竞争者，单位产品的价格、毛利绝对额在供需结构下持续上涨。
但面对品牌消费厂商，上游企业的议价能力仍较弱，虽然应收周转较快，仅1个月，但近年整体呈上升趋势。
而上游毛利率也受到原材料棉花价格的变化而有较大波动。
整体而言，产业链上游受益于下游需求景气度提升，呈现扩产能、扩规模的趋势，且在长尾市场低价竞争的背景下，基于小企业低盈利性及高资本开支需求的矛盾，高产品质量的行业龙头集中度逐步提升，叠加行业景气度对下游成本形成压力；但于稳健医疗而言，1）公司实现产业链一体化，水刺无纺布实现自给自足（冗余产能对外销售），具有成本优势；2）水刺无纺布冗余产能外销的毛利率显著高于同业5-10pct，彰显品质实力；3）作为品牌厂商在下游终端客户享有知名度，一方面毛利率高，一方面可进行多品类布局。因此，现阶段稳健医疗仍具有较好的产业链地位。
03后疫情时代，稳健医疗的业绩稳健吗？
稳健医疗2020年业绩预告营收115-135亿元（+151-195%），净利润36.5-39.5亿元（+568-623%），2020年受益于疫情，H1仅口罩、防护服即实现销售额20.26亿元，同比增长29倍，但消费板块业绩仅实现不足6%增长。不禁让人怀疑2020年后业绩会否断崖？
（一）抗疫物资退坡不带来业绩断崖下跌
如何定性的考虑抗疫物资在未来的发展？
1）公司医用敷料中境外占比超60%，而现阶段海外疫情仍未见拐点；
2）海外疫苗接种意愿低，非行政手段难以实现群体免疫；
3）拜登上台或推进疫苗接种，但疫苗有效性及持续时间存疑，新冠持续变种，带来高度不确定性，或类似流感长期存在于人类社会；
4）抗疫物资的需求拐点不取决于疫情何时得到有效控制，而取决于人类对疫情的恐慌何时消散。国内疫情控制较好，但一有迹象即暴力筛查；而以美国为首的海外国家也将加大医院对于防护服等物资的需求和要求，预计3年内防疫物资仍有较大规模。
而相较于海外企业，国内企业具有显著成本优势，而稳健医疗在发展过程中也逐步由OEM走向自有品牌，且高端敷料占比持续提升。随着高毛利率业务占比提升，也将为公司带来一定利润增厚。
整体而言，市场对于医用板块的大幅下滑预期过于严重。
（二）消费业务机遇与挑战并存
稳健医疗消费品定位“医疗级消费品”，主打“舒适、健康、环保”的消费升级需求，以母婴群体作为主要切入群体，初期瞄准一二线中高收入层次人群，现阶段进一步下沉市场挖掘消费升级需求。相关群体对于品质需求高，价格敏感度低，可支撑较高毛利率，并具有一定使用粘性。
销售模式上看，第一，瞄准国内市场；第二，自营为主；第三，线上线下齐发力，线上主要系天猫、京东旗舰店、小程序等。核心系打造品牌，线下增加体验认知，转移至线上形成粘性消费。
作为医用敷料起家的稳健医疗，在消费品上的核心竞争力又在哪儿？
第一，品牌。消费品技术壁垒低，核心系品牌效应及清晰的卖点，为消费者所认知。全棉时代品牌定位清晰：1）医疗背书，消费品中的独特基因；2）以“棉”为核心拓展产品线。其安全性、舒适性得到了目标客户（女性、母婴等）的高度认可。在棉毛衫等棉质服饰都未兴盛的时期，全棉时代即开始主打围绕“棉”相关的无纺消费品、有纺消费品，在消费者心中树立形象，并在本身不具备太大品牌忠诚度的品类中构筑了一定的使用粘性。
目前稳健医疗位列“天猫双11出口品牌榜首”，在天猫相关类目销售市占率44%，并荣获CCTV“新中国成立70周年70品牌”之誉。同时公司不遗余力的打造消费品牌，并且在锤炼品牌的过程中推进市场教育，让更多的人使用“棉”为核心的消费品，包括：举办“全棉改变世界”城市巡展、CCTV合作纪录片《布衣中国》、携手一线明星开展主题营销等。
第二，渠道。全棉时代线上线下双管齐下，将线上便利性及线下体验性互补，转化可持续订单，目前在50+重点城市中高端购物中心开设247家线下门店，门店设有全棉咖啡区、全棉定制区等体验区，并进驻山姆、沃尔玛、华润、永辉等商超渠道5000+，已积累超2000万会员、超400万小程序用户。
相比Babycare等消费品品牌，线下门店数量具有显著优势（品类齐全度低的卫生用品等消费品牌缺乏线下体验式门店，如：babycare、安慕斯、中顺洁柔等，在获客成本、市场宣传、消费者孵化方面呈现一定弱势）。此类产品品牌忠诚度弱，线下体验：1)可增加转化，2)可推进多品类消费，成为稳健医疗的重要营销模式。
第三，成本。稳健医疗产业链一体化，同时布局水刺无纺布及下游产品制造销售，具备成本优势，并与上游棉花供应商建立超10年稳定合作。同时公司定位中高端客户，价格敏感度低，依赖品质；而公司本身SKU更新快，产品迭代提价，确保盈利。
从公司未来的发展看，战略上：第一是要继续市场教育，转化具有粘性的客户；第二是要继续扩增品类，打开业绩天花板，走向泛消费平台。
线下门店作为重要的体验场所及营销场所，在市场空缺区域将起到重要的客户转化作用。公司现阶段门店着重布局于一线及二线核心城市，低线城市下沉空间大，并规划了门店扩增计划，以提升不同地域的市场渗透率及消费频次。
打造新品牌“PureH2B津梁生活”，秉承“安全、舒适”理念为消费者提供全球天然健美好物，核心系以外购、独家代理为主，打造覆盖美妆、个护、运动等健康美丽生活需求的一站式零售平台。该业务2019年起步（深圳、武汉开设3家门店），荣获众多国际顶尖品牌国内独家代理，公司拟采取线上线下相结合的模式，复刻“Purcotton”成功路径，拓展下游品类，打开市场空间（美妆、护肤即1.3万亿市场，并维持10-15%增长）
但稳健医疗同样面临挑战，其新增门店的店均收入保持增长，但坪效却无显著改善，与MUJI等头部品牌相比相去甚远。从其消费品的核心品类看，棉柔巾、湿巾、卫生巾、婴童有纺等易耗品基本转化至线上销售，线下直营门店占比极低，线下门店主要依靠服饰支撑。从其19家子公司情况看，仍有8家企业处于亏损状态，其中5家系2010-2013年设立，其SKU管理及门店管理能力可见一斑。若未来门店持续扩张，但坪效持续处于低位，其门店沦落为销售费用的一部分，或对经营造成较大压力。
对于其新品牌拓展，与全棉时代的发展路径较为类似的是无印良品，二者均弱化了设计方面的复杂性，强调简约的设计与环保自然的材质。然而，相比无印良品侧重产品设计传递出“极简理念”，全棉时代更注重从产品原料和工艺为出发点宣传“全棉健康”的生活方式。MUJI实现多品类的延展与其理念息息相关，但稳健医疗从“棉”横跨至多品类泛消费平台，仅传承“安全、舒适”的理论仍有待验证。其下游市场空间巨大，但过多的品类势必会对成本结构、存货周转带来压力，在存量SKU管理仍有待加强的背景下，新拓品牌或是一种挑战，无论是对门店管理、或供应链管理。
长期来看，二级市场取得优秀估值抬升的消费品，回归到财务指标都是稳定增长及稳定ROE，资本市场对于高确定性的消费龙头总是给予估值溢价。稳健医疗未来门店新增计划放缓，经营活动现金流净额足矣支撑起良性发展，其杠杆率趋于平稳或下降；而总资产周转率在SKU拓展后面临下降压力，事实是存货周转率持续爬升，门店管理由“销售渠道”转为“盈利中心”仍有待加强；净利率受业务结构影响大，此前高毛利率消费板块占比提高，拉升盈利能力，但随着门店的持续扩张，若有纺消费品依然依靠折扣的方式扩大营收，其盈利能力或面临压力。
后疫情时代，稳健医疗更应该想清楚，要什么，不要什么，在医用板块业绩相对稳定的窗口期找到消费板块的拐点。
