在过去的2020年，中国SaaS行业股价大幅上涨，俨然成为A/H股市 “结构化牛市”的排头兵，整体表现跑赢大盘和行业；而SaaS企业在全球市场居高不下的二级市场估值，亦使其成为计算机板块“皇冠上的明珠”。
疫情催化了中国SaaS行业得到突飞猛进的增长，“云办公”、“云协作”、“云管理”、“云会议”、“云视频”成为2020年度热词。但和美国 SaaS 行业的群星闪耀相比，中国 SaaS 市场还处在发展早期。我们认为，中国 SaaS 行业已正式进入“内功修炼”阶段，未来1-3年内即将开启“以客户付费习惯转变为引领”、“以SaaS业务占比提升为标志”、“以业绩释放节奏指引高估值”的快速成长期。
01认识SaaS：云计算的顶层应用设施
目前主流的云计算服务模式包括：
◎ IaaS（Infrastructure as a Service，基础设施即服务）
IaaS 是云计算框架的底层，即由云服务厂商提供和管理云计算基础设施，如服务器、存储、数据中心等，而用户自行负责开发、购买、管理和部署软件应用。
◎ PaaS（Platform as a Service，平台即服务）
PaaS 是云计算框架的中层，即由云服务厂商提供云端开发和部署平台。PaaS 在 IaaS 的基础上增加了开发工具、分析工具和运行系统等服务。用户通常只需负责管理自己开发的应用程序。
◎ SaaS（Software as a Service，软件即服务）
SaaS 是云计算框架的顶层，即由云服务厂商负责提供完整的软件解决方案，包括基础设施、中间件、应用软件、数据服务等，且以上设施均位于云服务商的数据中心。客户可快速启动应用程序，省去大量前期部署成本。服务商负责管理软硬件的安装和运维等工作。
SaaS的本质是，建立在计算网络的基础上，用户通过接入虚拟资源池进而获得对可配置计算资源按需访问的能力，其核心特点是虚拟式分布、低成本、按需订阅、计算资源共享。
02中国SaaS何以“乘风而起”？
◎ “上云”政策风：云计算是新基建的底层逻辑
自2018 年工信部颁发《推动企业上云实施指南》以来，各地基本明确“上云”的政策目标——到 2020 年，全国新增上云企业 100 万家，形成典型标杆应用案例 100 个以上，形成一批有影响力、带动力的云平台、企业上云体验中心等。
云计算作为“新基建”的底层基础设施，将长期受益于5G、IoT、AI等其他技术因子的发展红利，承载了新技术在应用层的广阔机遇。
◎ 订阅观念风：引导用户付费习惯的转变
伴随移动互联网的普及，消费级市场的付费和版权意识正在充分的市场教育阶段，音乐、影视、游戏的整体付费意识已得到快速提升；而在企业级市场中，由于相当长的时间内，中国大部分企业忽视管理软件降本增效的作用，软件投入远低于硬件投入。
中国企业用户的付费能力、付费习惯、订阅付费意识正在逐步提升。根据中国前瞻研究院，SaaS 企业级市场付费用户规模从 2013 年的 1.3 万户快速增长到 2018 年的 23 万户，2013-2018 年复合增长率达到 78%，2019 年 SaaS付费用户数预估约为 55 万户，同比增长 137%。
◎ 国产替代风：企业级SaaS迎来信创机遇
国产SaaS受益于一系列利好国产替代的政策，进一步抢占海外品牌的市场份额。近年来，国家大力推进从基础硬件、操作系统、应用软件三个层级的国产替代。“去IOE”成为中长期内不可逆的趋势，为众多企业级的国产SaaS玩家提供春风。
现阶段，企业级SaaS市场（以核心组成部分ERP市场为例）的国产品牌市场份额已由2008年的不足30%快速上升至近70%。以用友、金蝶为代表的国产ERP软件在深化“SaaS转型”的同时，快速抢占SAP、甲骨文等海外品牌的市场份额。
◎疫情催化风：全面加速“云化”时代
新冠疫情是SaaS行业高增长的催化剂。企业端，疫情为“上云”提供发展机遇，“云办公”、“云协作”、“云教育”SaaS产品层出不穷；用户端，大量企业和个人将工作向线上迁移，远程办公和协作成为“新常态”，“SaaS+”为非接触式的工作和生活创造场景、提高效率。
01中国SaaS行业之风口将至
◎ 全球云计算：万亿级市场，SaaS已占主导，增长中枢20%
根据 Gartner，全球云计算市场规模在 2019 年达到 1883 亿美元，同比增速20.9%，其中 IaaS、PaaS 和 SaaS 的市场规模分别达到 439 亿、349 亿和 1095亿美元。SaaS 在全球云计算中市场中占比最大，达到 58.2%。
Gartner 预计未来3年全球云计算市场将保持 17.6%的年均复合增速，到2023 年市场规模超过 3500 亿美元；SaaS 市场规模将保持 14.4%的复合增速，在2023 年市场规模将接近 1900 亿美元。
◎ 中国云计算：百亿级市场，增长中枢40%，由IaaS引领向SaaS渗透率提升转型
随着我国云计算基础设施（IaaS+PaaS）建设逐渐成熟，未来 SaaS 领域将迎来爆发。相较于全球云计算市场主要集中于 SaaS 领域，我国云计算行业由于起步较晚，且目前仍然以 IaaS 为主。
根据中国信通院，2019 年中国公有云市场规模约 689亿，同比增长 58%，其中规模最大的是 IaaS，市场规模达到 453 亿，占比约66%，同比增长 67%；而SaaS 市场规模为 194 亿，同比增长 34%，占比约为 28%。
中国的企业“上云”渗透率即将进入快车道。根据中国信通院数据，2019 年中国使用云计算的企业占比达到 66%，渗透率提升 7.5 个百分点，其中采用公有云的企业较多，占比达到42%，私有云和混合云分别占 15%和10%；而2020年受疫情影响，预计云计算的渗透率将接近80%。
中国云计算将经历从IaaS主导到SaaS渗透率提升的过程。2019年，中国GDP占全球的比例为16%（预计20年可能接近20%），而中国SaaS占全球SaaS市场的比重仅为6%左右。从结构上看，2019年中国 SaaS 在云计算金字塔的结构占比仅为28.3%，远低于全球 SaaS市场58.2%的占比（美国SaaS市场占比已接近70%）。根据IDC，未来5年内中国企业 SaaS 市场会以 37%的年复合增长率增长，到2024年将达到100亿美元的市场规模。
04选择大赛道：从To C到To B，ERP/CRM占据核心
根据目标用户的类型，SaaS企业可分为To C（消费级SaaS）和 To B（企业级SaaS）两大类，而其中To B的企业级 SaaS 占据主流。
◎ 中国SaaS演进：从To C到To B，企业级SaaS迎来空前的增长机会
显而易见的是，中美在企业级SaaS层面仍然存在着不可跨越的巨大差距。在可触摸的当下，以及未来10年甚至更长时间内，我们认为消费级SaaS的发展趋势正在向产业链上游传导，企业管理也正在从“信息化”向“数据化”、“云化”、“互联网化”演进。令人期待的是，中国企业服务市场也会涌现出可与Salesforce等所抗衡的“To B 巨无霸”。
企业级SaaS领域，美股上市SaaS公司市值合计近万亿美元；而中国企业服务市场刚刚起步，未来将享有比美国同行更高的增速（据IDC，美国企业级SaaS未来十年仍保持20%以上的高速增长）。国内外企业的需求与决策链条相似，企业服务市场将出现Copy to China现象。
◎ 企业级SaaS：ERP/CRM占据通用型产品核心地位，垂直行业尚处于处女地
企业级SaaS分为通用型、垂直行业型两大细分市场。通用型SaaS产品包括在企业资源管理（ERP）、客户关系管理（CRM）、客服与呼叫中心、HR等企业管理领域提供解决方案；而垂直行业型则针对具体场景提供解决方案，包括金融、教育、工业、电商、餐饮、物流等。
CRM、ERP是我国通用型 SaaS的核心组成部分。全球 SAAS 行业细分领域中，CRM、 ERP、办公套件是SaaS产品的主要构成。根据IDC，2019 年全球 SAAS 行业细分领域中，CRM 占比 44%，其次为 ERP 占比为 17%；我国的结构与此大体类似，占比最大的为 CRM，约 29%，其次为ERP（20%）和HRM（10%）。因此，以金蝶、用友、金山为代表的通用型产品领导了中国企业级SaaS市场的高增长。
EPR竞争格局：相对分散，用友、金蝶领衔。中国 SaaS 市场仍相对分散，CR5 为 21.6%，收入规模最大的金蝶也仅占整体市场的 5.8%，其次为用友 5.3%。由于通用类 SaaS 不受行业限制，整体收入规模可观，位居前列。其次，收入前五的公司中，海外公司有 Salesforce 和 SAP，分列第三和第五，可见海外公司在中国 SaaS 市场仍占有重要地位，随着国产替代和自主可控趋势，国产龙头的市场份额有望进一步提升。
零售电商是垂直行业SaaS的排头兵，但其他垂直产品基本处于“处女地”。根据艾瑞咨询，垂直行业类 SaaS 市场中零售电商的市场规模最大，占比达到26%（以有赞、微盟为代表）；其次为医疗行业的16%（以医院和区域私有云为主）和物流行业的 13%。事实上，垂直行业型SaaS产品基本处于“待开发”状态，受制于医院、金融机构、政府等大型用户的付费习惯以及“上云”理念压力，卫宁健康、恒生电子等细分行业的“SaaS+”代表仍处于较低的渗透率水平，SaaS业务的实际收入贡献恐不达5%。
行业垂直型 SaaS 的关键点在于能否提供针对细分行业痛点的解决方案，拥有专注于细分行业的知识积累至关重要。当然，垂直行业类 SaaS 也面临市场规模有限的问题，同时也会受到所在行业的周期风险影响。
05SaaS高估值的背后：高粘性、高现金流、高标准化复制、高灵活度、高增长
◎ SaaS模式的二级市场估值——为何选择P/S法？
盈利分期滞后、利润短期承压是传统软件企业“云转型”的必经之路。现阶段，由于大部分SaaS企业仍处于萌芽期向成长期过渡的阶段，尚依赖持续的研发和市场投入，未有明确的盈利释放。故主要的SaaS服务商普遍亏损，市盈率（P/E）方法并不适用。
SaaS服务占比提升所带来的订阅收入粘性高、可预见性高。SaaS 企业采取自动订阅的付费模式，收入按订阅期间分期确认，形成递延收入。当研发和市场投入开支趋于稳定后，SaaS服务进入成熟期，利润率将达到稳态。故市场多采用P/S 估值法对SaaS企业进行估值。
◎ SaaS企业缘何斩获居高不下的估值？
SaaS企业与传统软件企业的本质差别，在于“单次授权”与“持续订阅”。传统软件厂商通常采用“授权模式”，程序安装、运行、数据存储均在本地化部署；而SaaS企业通常采用“订阅模式”，应用程序运行在云服务企业的服务器上，无需本地安装，且单一服务器可同时向多个租户提供服务。
SaaS模式的核心优势在于低部署成本、高灵活度、高粘性、高复制能力、高现金流。云计算改变了传统软件企业的商业模式。基于按季或按年订阅的付费模式，一方面推动SaaS收入实现高可预见性的持续增长，另一方面预收制利于SaaS企业实现健康的现金流水平。
二级市场高估值的核心在于SaaS模式极强的收入可预见性+长期增长。SaaS自动订阅制的单期费用相对较低，约为传统授权模式下一次性购买费的1/4~1/5；但传统授权模式极依赖软件企业的版本迭代和更新（一般周期较长，且版本迭代的客户留存率有限），而 SaaS 模式可形成长期的可持续收入。一般认为，从第4~5年开始，云模式下的收入总量将超过传统授权模式，进而形成持续增长的收入蓄水池。
◎ 影响SaaS企业估值的主要因素是什么？
尽管采取P/S法进行估值，但二级市场对于SaaS企业的P/S估值仍然形成了相当分化：
从二级市场对SaaS企业采取P/S法的核心关注点出发，我们认为SaaS企业的估值差异主要源自：
1. 成长性。二级市场选取P/S法为SaaS企业估值的核心因素是长期内收入高增长预期。SaaS 企业的估值倍数与收入增速（预期）呈现正相关关系，市场乐于给高增速的企业一定估值溢价。一般情况下，我们采取PSG作为辅助参考指标，给予SaaS企业PSG=0.5~0.7的估值基准（结合赛道、格局、景气度等综合考虑）。
2. SaaS模式占业务结构的收入贡献。考虑到SaaS企业一般由传统软件企业“云转型”而来（如国内的用友网络、金蝶国际；海外的微软、Adobe、甲骨文等），其除云服务业务外，还包括其他传统业务。SaaS收入比重越高，市场估值越高。
3. 行业地位。行业龙头意味着更深的护城河、更高的竞争门槛、更大的规模效应、更低的边际成本。市场一般会给予SaaS细分赛道的行业龙头以10-15%的龙头溢价。
4. 赛道的空间与格局。赛道天花板越高，竞争格局越清晰（即是否形成垄断或寡头垄断），意味着未来SaaS企业进入盈利稳态时“成为谁”更明确，行业分羹预期更强。
06选择好公司：如何评价SaaS企业的核心特质？
评估SaaS企业是否具有核心竞争优势，我们主要以SaaS业务模式天然的高增长基础作为抓手，来判断企业是否具有提供高附加值SaaS服务的核心能力。
除了SaaS业务比重（收入贡献率）、成长性（订单增长水平）、行业地位（是否有龙头溢价）以外，我们还可以从以下方面进行综合评估：
总 结
受政策引导、数字经济转型、国产替代和疫情加速的多重利好叠加，国产SaaS“风至云起”。以金蝶、用友为代表的企业级SaaS公司正在引领中国SaaS行业的高增长，进而斩获了股价翻番和超高估值表现。SaaS模式的本质是虚拟式分布、灵活部署、按需订阅和计算资源共享，高估值的核心在于高粘性、高毛利、高标准化复制能力、高灵活度、高增长。根据盈利滞后性和收入可预见性，我们一般以P/S估值法对SaaS标的进行估值，SaaS模式占收入比重、成长性（PSG=0.5~0.7）、行业地位（龙头溢价）、赛道空间与格局是影响标的估值的主要因素。我们建议寻找竞争格局清晰、细分行业天花板较高的“大赛道”（从ERP/CRM到优秀的垂直赛道），选择好公司（结合LTV/CAC/预收款及比重/用户留存率等具体评估），以把握国产SaaS的增长机遇。
