5月22日，由中欧工商学院浙江分会主办的“谋远略·见未来—资产配置的道与术“投资思享会，在杭州新通国际教育集团总部大厦举行，近百名中欧浙江分会校友及特邀嘉宾们参加了本次活动。
本次思享会特邀嘉宾桥水中国总裁王沿先生以经典案例切入，讲述了桥水资产全天候的投资原则，并就新经济常态下的资产配置、经济发展趋势、财富保值增值等问题进行了分享。我司总裁周晓乐女士基于过去几年的海内外资产配置实践，生动而细致地分享了如何判断大势，如何制定资产配置原则，如何思考能力圈、资产和GP，如何通过资产组合动态调整，规避投资风险和获取超额收益。
以下为周晓乐女士演讲内容节选：
去年8月，朋友买了个二级市场基金，到现在为止收益16.45%，跑赢了同期市场10.33%，今年市场大震荡下的收益仍有3.84%，看上去很不错。但仔细看一下，发现这个基金的期间最大回撤是26.5%。也就是最差情况下，投资人可能会承担26.5%的亏损，但目前的收益也只是16.45%。
做任何一笔投资，要问的第一个问题是：我们的获得的收益，或者我们所期望的收益，承担多大的风险？
从上图我们可以看到，过去16年里，中国最主要的大类资产的年收益率和我们为此承受的风险。股票市场看上去收益率不错，但承受的风险也是最大的，就连国债的波动率也比收益率高。
但当我们把这些资产两两组合在一起的时候，我们就会发现，相关度越低的资产，越能有效提高组合的风险收益比。金融学告诉我们，尽可能增加资产种类，提高分散度，能更好管理风险收益比。
向大师的智慧学习
然而，如何选择加入的资产，怎样的组合才是最优？在此，我们不得不提的一位人物，就是前几天刚刚去世的，资产配置领域的先驱——耶鲁基金会管理者大卫•斯文森。
他在资产配置中核心的贡献主要有：
第一，资产总是跑赢通胀的。长期来看，资产价格收益率=通货膨胀率+经济增长率。
因此，大卫•斯文森自31岁接手耶鲁基金会后，就将基金会最开始的固收、现金、股票、实物、PE均衡配置的策略，逐步调仓为流动性较低但预期收益更高的资产。
第二，就资本市场投资收益的决定因素的重要性而言，大类资产仓位配比>选择资产>择时交易。
也就是，配置好资产组合，比简单选择资产和挣交易的钱更重要。
第三，根据市场所处不同环境制定资产配置策略，尽可能分散配置并选择优秀的管理人，持续跟踪和动态调整。
在过去20年中，耶鲁基金会获得了复合增长率9.9%惊人业绩。从其资产配置图中，我们可以看到，大卫•斯文森是如何根据市场趋势，动态调整资产组合配置策略的：
耶鲁基金会尽量避免资产以现金或固收方式存在，而是通过长期资产配置来满足每年流动性需求。比如，早期就将资产配置分拆成未来六年陆续到期，从第七年开始，所有的配置就都是收益率较高的长期资产了。
21世纪初，全球新兴市场快速崛起，耶鲁基金会主动降低了国内（美国）股票的配比，提高对冲基金和国外（主要是发展中国家市场）股票的配比；2006年之后，PE和VC进入高速发展期，耶鲁基金会逐年加大了股权投资的配置，而在近年PE风险收益比下降的情况下，减少了PE配置，更多转向VC；在新兴市场国家增长阶段，超配实物资产，2015年后，随着国家兴衰周期的逐步走向成熟，将大量实物资产变现......
关于资产配置的思考
长期的经济宏观研究，发现了美林时钟的规律：也就是经济出于哪个周期，是由两个维度决定的，一个是增长速度，另一个是通胀。经济所处的阶段，决定了哪类资产更优。
去年牛市怎么起来的？去年二月底开始之后，中国疫情得到快速控制，企业开始复工复产，而国外疫情开始蔓延。我们看到了两个预期，一个对中国经济恢复跟增长的预期。二是央行放水带来的流动性增加，推动我们到了美林时钟的左上角。
去年底今年初又发生了什么呢？央行注入的流动性、房价的上涨，带来了通货膨胀的预期，同时一季度的增长已反映在了二级市场过高的估值中，而海外疫情得到控制，全球对中国的出口的依赖开始下降，加上实体企业的产业链传导，原材料价格大幅上涨。因此，美林时钟走到了右上角，商品价格一路上涨。
2021年1-4月宏观经济数据发布，PPI和CPI出现了剪刀差，有专家开始担心是否会出现滞涨，也就是说，如果经济增长放缓，终端消费又没有起来，通胀受到压制，那美林时钟就会走到右下角，我们是不是应该持有更多的现金？
当然，经济周期并不会在那么短的时间里经历春夏秋冬，可从二级市场作为晴雨表反映的预期可以看到，我们对于整个的经济周期的理解是多么的重要。站在当下，我们怎么去思考我们所处的市场？我们怎么去选择应该配置的资产？
投资之所以有赚有赔，很多时候并不只是我们对一个标的、一个资产的认知产生了偏差，而是我们对我们处在什么样的环境的判断发生了认知的错误。
上面右边这张资产配置之花，是我们自己的原创，用于帮助我们理清资产配置中的思考逻辑。
最外面的大圈，是要建立我们对于所处周期的思考。最里面这个圈，是对资产配置中目标的考量：能承受的风险是多少,希望获取的收益是多少，现金流规划是怎样的？
而中间，是基于所处周期和配置目标，在选择各类资产组合时候的评估维度。比如从风险的角度除了宏观环境、政策等因素，还要考量趋势是向上还是向下；从收益的角度不仅要考量资产的价值，还有考虑整体估值是否透支了未来；从流动性的角度，不光要看收益，还要看时间价值。
资产配置实践
首先，我们来看，如何建立自己的资产配置目标。
【风险限额】
第一个问题还是我们能承受多大的风险？
我们在去年3月份的时候认购了高瓴二级市场基金，表现相当不错，到今年的3月份净值是1.41。但是，这个1.41是从基金最高净值1.7跌下来的，最大回撤15%。 如果不能承受15%本金损失风险的人，是不是就不应该认购？起码，是不是我们不能把所有的资产都集中在这么一个基金里？我们如何把风险控制到10%以内，但收益预期相应减少？
从长期来看，波动不是风险，本金的永久损失，才是。
【流动性】
很多人在规划流动性的时候，往往会过于简单。 朋友投了一个一级市场基金，他说是5年期的，历史回报不错，现在可能达不到几倍，每年20%应该还是有的。我看了下，这是一个做早期新药研发的基金。到目前为止，中国VC基金7年DPI能到1的，也就是七年拿回所有本金的，不到10%。在美国，投资VC都是作为一个10年以上的长期投资的。 所以，在规划现金流的时候，要对我们投资的资产，对于管理人的能力有深度的认知，而不是我简单建立个excel表就可以规划了。还有，关于投后，哪怕全球顶尖的PE、VC，投资一个项目的3年、5年甚至10年间，要花多少的心血，才能够实现投资项目的变现？作为个人，看看BP就能投出去，躺在家里钱就能回来？
躺赢，在投资的世界，是不存在的。
【收益预期】
很多人在买股票的时候，都会认为当下的价格是OK的，且看好未来成长。即使我们是对的，也只建立了买入的那个点的决策。但是，我们永远都不能忘了，买入的目的不是持有，而是卖出。 我们需要想清楚，在投资这个项目的时候，到底想挣的是什么钱。即使作为天使轮投资人，也可以是挣天使到A轮的钱，而不是挣到上市的钱。为什么美国的生物医药研发那么领先？是美国医药产业投资已经形成了一个非常好的链条，早期作为天使投入，一期临床的时候它就有公允的市场价格，有投资人接手。但在中国，比较难，那风险回报率是否就应该高一些？所以，在不同的国家，预期管理也会大不相同。 在制定收益预期的时候，非常重要的不可能三角：就是既要不亏本，又要随时能卖，还要有高收益。P2P的陷阱之所以有市场，正是因为人不能克制自己的贪婪。理性管理好心理预期，非常重要。
再来，探讨下资产配置如何落地。
【能力评级】
很多企业，觉得实业太辛苦，投资挣钱快。于是自信的委托最信任的财务总监担当起投资重任；觉得自己不专业的，找个做财富管理的的，就开始做资产配置了，以为不就是找几个基金买买嘛。 要做好资产配置，必须想清楚自己的能力圈：要建立怎样的专业队伍，或者要找怎样的机构来做全面规划和配置。没有一种投资，是实业的班子就能干好的。更不用说需要全面资产认知能力的资产配置了。 即使以我们，虽然在一、二级都有相对专业的团队，也只能做30%的直投，70%的资产配置，需要借助在不同资产领域优秀的管理人（GP）。
【资产评级】
很多人会认为，大类资产只是股票、股权、债权、房产，事实上，只有我们把视野放得足够广，建立起对于宏观、商品、债券等领域的专业知识，理解ETF、对冲工具，才能有效建立资产配置框架，建立资产评级体系，优选配置组合。 其中，最值得警惕的，是对于一知半解的资产，还没弄清楚怎么回事，看到别人挣了钱，或者一句话未来会很好，就冲杀进去。比如我们一直没把数字货币纳入资产配置组合，是因为我们还没有能力理解虚拟世界的供求关系和价值。投资不是赌博，不能碰运气。不懂的，找到懂的人，或者弄懂再做。否则，怎么给风险收益定价？ 【管理人评级】
正如前面所说，大多数配置的资产，是要“把钱交给匠人，让他们去操心选择具体资产和择时”。但我们必须要建立对于管理人的认知和评价体系：一是管理人擅长领域，二是对其投资逻辑和策略的验证，三是和投资人偏好的匹配度。 比如，我们所看中的管理人，需要经历过牛熊，能有充分的交流沟通机制，具有奋斗精神。在此基础上，建立起可量化的评级和跟踪体系，以及优选淘汰制度。
最后，我想以桥水中国总裁的六个字，与大家共勉：逻辑、理性、常识。时刻牢记这六字真言，不断学习提升，我们才能慢慢做好资产配置这件事。
