蚂蚁集团即将于10月中旬登陆港交所和A股科创板上市，招股书及证监会的问询对公司情况披露充分，本文章主要用于探讨小编对于蚂蚁投资价值的认知，作为未来跟踪和回顾的起点。对于蚂蚁的研究后续还将持续和迭代，如按照李录所说当你能把一家公司十年后的最差情况看清楚才算是真正纳入自己的能力圈内。


一、蚂蚁商业逻辑：移动互联网与金融融合带来前所未有的变现效率



蚂蚁集团本质是一家以支付宝账户体系为核心的金融科技平台，最重要的资产是支付宝这个7.1亿月活的国民大APP流量入口，以数字支付作为引流和触达客户的工具，依托AI、区块链和风控能力作为技术平台支撑，实现资产沉淀后挖掘更多综合金融服务需求。




蚂蚁收入的构成主要是支付（收入占35%，利润占8.3%），基金代销服务（收入65%，利润占85%），信贷风控服务等，按照消费信贷规模，理财资产规模，保险费规模的一定百分比收取技术服务费。虽然蚂蚁具备了很多金融牌照，但自营的金融业务占比小于10%，因此，公司是一家轻资产的信息技术开放平台公司，而不是重资产，高杠杆，强监管的金融企业，具备更大的价值成长空间。



移动互联网服务本身就是极佳的商业模式，面向千千万万消费者，使用习惯形成的用户粘性，平台化运作模式带来的网络效应等，因此，阿里巴巴，腾讯控制，美团这类企业建立起基本盘之后就会进入强确定性的成长红利期，这其实是互联网服务下半场的重要机会。



蚂蚁集团与阿里巴巴，腾讯相比，商业逻辑都是移动互联网模式的变现，但金融业务变现的潜力和效率（离钱越近变现效率越高）是显著高于电子商务，增值服务和广告，因此，在金融领域极高的行业天花板下，蚂蚁具备更高的商业价值变现潜力。



2020年初，支付宝升级成数字生活平台，突破金融服务的范畴，通过推动线下生活的数字化下沉到更多生活场景，获取更多的流量价值，但未来变现的核心还是在于金融服务。





二、蚂蚁集团核心的赚钱能力是什么？



蚂蚁核心的赚钱能力也是显而易见的，兼顾规模经济带来的成本优势、网络效应、转移成本，具有极高的护城河。



移动互联网支付领域战争已经结束，最大的竞争对手是微信支付，蚂蚁占支付的55%，微信支付占40%，剩下5%的份额300家支付企业来分，双寡头格局明确，谁都无法消灭谁，都在做各自侧重的领域，微信支付做社交生态，蚂蚁做生活场景。



虽然银联的云闪付学支付宝的模式希望靠补贴的方式切进来，包括银行也是，推出自己的手机钱包，但这种格局下靠补贴也难以有什么作为，获客成本太高，很难成功。行业渗透完成，用户的争夺已经基本结束，C端移动服务的习惯性和持续性促使先发优势者极难被颠覆。



微贷，理财和保险业务蚂蚁主要以开放平台的模式与金融机构合作，自营占比很小，与信用卡业务、其他消费金融公司之间有竞争关系，在行业持续成长下，份额争夺并不激烈，当然，蚂蚁在数据、风控和流量的竞争优势是国内其他金融都无法比拟的。



支付宝和微信支付两者，更可以说是阿里巴巴和腾讯控股两个生态体系的竞争，如果我们放到更大的产业格局来看，阿里虽然受到抖音，拼多多，京东，美团的挑战，但阿里依旧有强大的基本盘，战略前瞻性，进化力，技术能力和团队能力也一直没有让市场失望过，即使犯错也有调整的余地和空间。





三、成长逻辑：蚂蚁集团未来成长潜力几何？



中国金融行业天花板高，消费信贷和小微企业贷发展迅速，理财线上化和保险线上化渗透率提升。个人和小微企业金融长尾需求，长期以来传统金融企业缺乏有效的技术手段和商业模式去满足，基于大数据和AI的风控技术，用户画像的精准营销极大降低了风险成本和营销成本，促进了市场成熟。消费信贷12万亿，增速15%以上，线上理财21万亿，增速20%以上，对于蚂蚁来说，即使不去碰金融机构的B端业务，依旧有着很好的成长前景。



对于传统金融机构的挑战在于客户结构的变化，80,90后年轻客户对于线上工具接受度更高，伴随时间推移，80，90后不仅会积累更多财富，同时也会逐步承接长辈的财富，而财富水平累积的速度远快于人均可支配收入水平，有着指数级跃升的潜力。



移动互联网服务的价值成长模型清晰，成长来自更大的用户基数+更高的用户服务渗透率+更多的ARPU。用户基数增速7%左右，已经进入到低速期，而其他要素还远未到天花板，虽然现在处于行业高速成长阶段，蚂蚁暂时不会运用垄断权力，但定价权是个很重要的长期变量，估值上需要给予溢价。



业绩盈亏平衡点已过，盈利释放提速，进入到信息技术公司的发展“甜蜜期”，核心原因是公司作为信息技术软件公司，市场开拓和技术研发都发生在企业发展早期，而信息技术服务的边际成本接近于零，一旦出现业务的盈亏平衡拐点，后续的业绩将会出现爆发性增长。2019年下半年开始，公司的业绩开始爆发性增长，2019年1-6月净利润为13.6亿，而2019年6-12月实现净利润139亿，2020年1-6月实现净利润为212亿，毛利率抬升，期间费用率占比下降，净利润率从2.6%抬升到29.3%，未来还有提升空间。



对各分项业务的认知如下：



（1）支付业务（利润占比8.3%）



数字支付业务服务于链接着个人消费者及线上和线下的商户，是重要的触达入口；截至2020年6月30日止12个月期间，支付平台处理的总支付交易规模达118万亿元。



第三方支付都是用以网联的清算通道，银行卡用的是银行的支付通道，第三方支付普及之后大家买东西都是扫二维码，而不再刷卡，所以银联的份额下滑的厉害，银联云闪付的推广就是银联被逼无奈的选择。但是银联的份额还是比网联大，比例是2比1，未来支付宝和微信支付提升的空间还是会有，增速维持10%的水平是大概率的事件。费率方面，蚂蚁支付的利润率只有万分之一，行业还在成长阶段，支付宝对于费率也是非常克制，更对作为引流的手段，预计未来也不会大幅提高费率。



（2）微贷科技业务（利润占比57%）



蚂蚁集团微贷业务包含消费贷和小微贷，能力来自于公司积累的丰富的场景支付及用户画像数据，在互联网消费金融业务的先发优势，拥有较强的风险分析和管理、贷后监测能力；主要由公司合作的金融机构进行放款（占比98%），公司按照贷款利息的一定比例收取技术服务费，单笔贷款的收取的费率约为2.7%。



居民消费支出增长，使用信贷进行消费的意愿提升，消费金融互联网化的趋势推动互联网消费金融信贷规模的增长。2019年消费信贷规模12万亿，未来3年年增速预计不低于15%，其中互联网消费信贷占比17%，依旧有较大提升空间，蚂蚁2019年底微贷余额为2.01万亿，占据有较大市场份额。



市场担心疫情对于信贷不良率的影响，花呗和网商银行小微企业信贷的不良率从疫情前的1.5%左右上浮至2%左右的水平。相比之下，同期银行的信贷不良率可能比去年上半年上升2%，达到3.5％，体现出了蚂蚁风控体系的优势。预计信贷不良率将在明年3月之前回落至疫情之前的水平。



（3）理财科技业务（利润占比22%）



理财科技平台主要通过向各类资管机构开放并上架产品，共同服务客户的理财需求，是沉淀客户资产、平台二次引流的重要业务板块。理财业务的发展路径：从“现金管理”到“一站式理财”，从“卖方代销”到“买方投顾”，从“标准化”到“定制化”。



理财平台收入主要是依据促成管理规模收取技术服务费，包括管理费尾佣分成、销售服务费以及部分产品的交易费（申购赎回费），非货基、尤其偏股基金总体费率更高。理财平台增长至40986亿元，同比增长36%，收入增长56%，其中非货基18834亿元，增长64%。



（4）保险科技业务（利润占比12.2%）



保险科技业务主要通过在线平台提供合作保险公司产品、合作开发产品以及创新产品（互助社区、场景险），满足并不断挖掘用户的保险需求。2020年6月30日止12个月期间，超过5.7亿支付宝用户通过保险平台投保或受保，或参与了互助项目相互宝，促成保费及分摊金额518亿元，目前已于90家保险机构合作。



在金融各细分领域中，保险需求相对低频非刚需，但随着财富积累、保险意识提升、老龄化趋势，保险行业具备长期成长性。我国保险深度（4%）相较其他国家仍有较大提升空间（美国11%、日本8%）。同时，互联网保险在逐步渗透，2019年互联网保险保费收入2696.3亿元，占总保费比重为6.3%，经历2015-2016互联网保险监管周期后重新进入向上通道。



小结：金融行业大空间，低线上渗透，各项业务远未到天花板，蚂蚁的竞争地位和优势带来份额提升，使得公司的成长格局可以按照5-10年的视角去看。





四、投资估值：预计上市后估值70-80倍PE



由于公司业务的盈利可持续性和确定性，基于未来盈利预测的估值测算变得很有意义，从而反推当下的预期收益率和合理估值。



蚂蚁当前已经盈利，且是轻资产模式，除了PB估值不能用外，PS，PE或者DCF都是作为估值工具，当然从简洁清晰的角度看，PE估值较为合适。



从3年期来考量，预计2023年目标净利润为1000-1200亿，年增速25-30%，给予当期35-40倍PE，3年后的合理估值为3.5-4.8万亿。港股发行的估值预计为2250亿美金，约1.54万亿，预期收益率为32-46%。



当前无风险收益率极低，投资者对于确定性愿意付出较大溢价的市场环境下，预计上市后PE估值能够达到70-80倍PE。





五、潜在风险



市场关心蚂蚁科技是否会有大的政策风险，从目前与产业人士沟通看，政策风险不会很大。从支付业务看，第三方支付走网联，银行卡支付走银联，人民银行都是大股东，都是亲儿子，人行的诉求还是把资金给监管住，主要还是市场化的逻辑；金融业务以代销模式为主，自营占比低，对于强监管的业务蚂蚁还是谨慎。同时，社保基金持股2.95%是第四大股东，还有其他不少国资背景的股东，是个硬性保护。



反垄断风险不是很大问题，国内的反垄断法实施没有国外那么严苛，虽然在第三方支付支付宝和微信支付占比很大，但放到更大的支付业务和金融服务市场市场看，占比还很小。



另外就是数字货币的问题，央行未来想怎么玩还不能完全看得清，从目前的表态，数字货币对三方支付公司是利好，因为这样就不用再绑银行卡，不用再去分给银行的交易手续费。



六、总结



长期可看十年的优质公司是稀缺资产，有着战略价值，研究可以积累出复利，这类公司的筛选应该秉承极为苛刻的标准，而选时的要求可以不用很高，合理价格就行。



通过多维度的分析和论证，蚂蚁集团符合超一线公司的标准，是有着长期跟踪价值的公司，本身的潜力未来有希望超越阿里和腾讯的市值；从企业发展的进程看，现在也是极好的窗口期，盈亏平衡点已过，规模效应显现，利润率提升实现业绩释放。