互联网服务迎来下半场机会，腾讯作为行业龙头之一，是万众瞩目的焦点，但往往市场专业机构会从短期业绩的视角来评估可见的投资机会，而我们希望更多挖掘中长期视角下的价值逻辑，长期因素的揣摩慢慢总会有复利的积累，认知的升级。本文主要用于探讨对于腾讯控股当下价值的认知，作为未来跟踪和回顾的起点，不作为推荐理由。
01
公司概况
腾讯成立于1999年，业务以即时通讯和社交为核心，构建C端（游戏、用户订阅/增值付费）和B端（广告、支付（互联网金融）、小程序、云服务）服务生态。发展到现在已经是中国互联网领域的王者，在各类互联网内容服务领域都有着绝对领先地位，特别是拥有国内最高覆盖度和最多使用时长的微信，是国人最核心的社交资产，也是腾讯赖以生存的基本盘。
腾讯的历史进程太长，从早期创业，到PC互联网时代，以及到移动互联网时代，有太多的故事和内容可讲，这里就不赘述，有兴趣可以找吴晓波的《腾讯传》来阅读。了解公司发展历史是认知公司核心能力最为便捷的方式，结论在这里可以清晰的看到，腾讯这家企业基因和文化强大，并且有着良好的自我进化力和修正能力。
主营业务在报表上可以分为网络游戏，社交网络，网络广告和金融科技及企业服务，其他收入，占比分别为34%，23%，16%，26%，1%；毛利占比上，网络游戏和社交网络占比达67%，网络广告占比为17%，金融科技及企业云服务占比为15%；从净利率维度看，金融科技及企业云服务还未盈利，处于培育期，当前的目标主要是提升市占率和竞争地位。
商业模式及核心能力
腾讯作为移动互联网的典型公司，采用的是“流量+变现”的商业模式，下游是千千万万的用户群体，当用户使用习惯占领心智后拥有很强的使用粘性，同时，信息技术行业边际成本接近于零，具有强者恒强甚至赢者通吃的特性，社交网络效应下腾讯拥有绝无仅有的流量统治优势。
货币化变现能力方面，离钱越近变现能力越强，从强到弱分别为金融服务>电子商务>增值服务>广告业务。因此，相比阿里巴巴，腾讯虽然占有了绝对的流量优势，变现能力是明显偏弱，但伴随着金融业务的发展，腾讯的吸金效率将会跃升到新的高度。
图** 互联网社交及泛娱乐市场占比
图** 各APP巨头时长比例
从整体的战略布局看，腾讯在游戏、内容、广告、金融等产业链的成功布局得益于自身社交流量领域的寡头地位，以社交平台提供高频，高粘性通讯服务作为互联网底层基础设施，再以互联网方式满足人类各项多元化需求，包括游戏、内容媒体、支付、金融服务、小程序、智慧零售等领域。因此，腾讯的核心壁垒是社交关系链所形成的网络效应。
腾讯从2010年3Q大战之后进行了战略反思，开启了开放生态战略，依托巨型的社交流量，主营业务持续自由现金流，资本纽带与生态伙伴进行共赢合作，成为了全球最大的互联网VC投资公司，投资规模已经达5000亿。
组织结构
腾讯当前采用的是“去中心化+内部赛马”机制，并且为了应对环境和业务变化，多次进行组织架构调整，以保证业务的竞争力和进化力。
2018年最新的组织架构调整对于广告营销和内容做了整理，并将云服务和TO B业务独立了出来。
股权结构
MIH是第一大股东但无投票权，马化腾及其管理团队实际掌握控制权
米拉德国际控股集团（MIH TC Holdings Limited，母公司为Naspers—南非报业）是腾讯第一大股东，拥有30.99%的股份，但没有投票权，只有分红的权益；2018年3月发布公告减持约2%的股份，并且宣布至少未来三年将不会进一步出售股份，将于2021年3月到期，需要关注后续大股东的减持情况。
马化腾是腾讯主要创办人之一，担任董事会主席执行官，全面负责公司战略规划、定位和管理，其通过全资拥有的Advance Data Services Limited直接持有股份，并且透过其全资附属公司马化腾环球基金会间接持有股份，持股比例总共达8.42%。
刘炽平任总裁，持有0.49%股份，主要负责公司战略、投资、并购与投资者关系方面工作。
财务状况
今年上半年由于疫情影响带动各项线上内容服务大幅增长，业绩超预期。2020年第二季度腾讯控股总营收为1148.83亿元，同比增长29.3%，环比增长 6.3%，超出市场一致预期2.1%；实现归母净利331.07亿元，同比增长37%；非国际财务报告准则下（Non-IFRS）归属于公司股东净利润301.53亿元，同比增长28%。
从基础财务数据可以验证公司卓越的盈利能力和资产质量，高利润率，高资产回报，每年的经营性现金流进行投资和沉淀为账上现金。
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单位：亿元 |
2014/12/31 |
2015/12/31 |
2016/12/31 |
2017/12/31 |
2018/12/31 |
2019/12/31 |
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销售毛利率 |
60.90% |
59.50% |
55.60% |
49.20% |
45.50% |
44.40% |
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销售净利率 |
30.30% |
28.30% |
27.30% |
30.50% |
25.60% |
25.41% |
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净资产收益率 |
34.50% |
28.80% |
27.90% |
33.20% |
27.20% |
24.68% |
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总资产净利率 |
17.10% |
12.10% |
11.70% |
15.10% |
12.30% |
11.12% |
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归属于母公司净利润 |
238 |
288 |
411 |
715 |
787 |
933 |
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经营活动产生的现金流量净额 |
327 |
454 |
655 |
1,061 |
1,064 |
1486 |
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投资活动经营性净现金流净额 |
-284 |
-636 |
-709 |
-964 |
-1,519 |
-1162 |
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经营活动现金净额/归母净利润 |
137.40% |
157.70% |
159.40% |
148.40% |
135.20% |
159.27% |
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投资活动现金流净额/归母净利润 |
-119.20% |
-220.80% |
-172.60% |
-134.80% |
-193.00% |
-124.54% |
02
价值评估
主营业务：未来3-5年增长速度为15-25%
虽然智能手机和移动互联网的渗透基本完成，用户使用时长的瓜分格局稳定，但人类无限多的需求还需要利用移动互联网来优化和深化，行业拥有长期成长前景， 未来将进入依托单用户价值量提升为核心的“互联网下半场”。
成长性分析维度一：行业+市场份额+盈利水平提升
1. 互联网行业增速：互联网使用人数，人均使用时长，人均付费率，每付费用户收入
• 互联网使用人数：0-5%；
• 人均使用时长:0-5%；
• 人均付费率：5-10%；
• 每付费用户收入：5-10%
2. 市场份额空间：龙头企业的强者恒强；新业务拓展；爆款内容产品；
在互联网服务方面，大格局基本稳定，短视频冲击接近尾声，在腾讯占绝对优势的板块，逐步缠食竞争对手，通过定价权攫取更大的收入和利润；网络广告，金融服务，企业云服务方面，市场份额的提升潜力更大；
3. 盈利水平提升：提价背景下产品毛利率提升，规模效应下三项费率占比下降；
• 移动互联网服务尾声阶段，市场格局大体稳定，巨头的重点会放在运营存量用户身上，通过定价权获取利润是必然选择，同时，国内人均收入提升，消费升级，付费意识提升给予了更多提价空间；
• 互联网服务成本的相对固定给利润率提升提供了较大空间，毛利率长期提升，三项费用长期下降；
成长性分析维度二：各项业务拆分分析
公司游戏，社交网络，广告，金融科技及企业云服务都有着高确定性的成长,发展驱动力清晰。
1. 网络游戏业务
腾讯游戏成立于2003年，是全球领先的游戏开发、运营和发行平台，也是中国最大的网络游戏社区。目前，腾讯游戏旗下拥有超过140款自研和代理游戏，为全球200多个国家和地区数以亿计的用户提供跨终端的互动娱乐体验。以游戏业务营业收入计算，2019 年腾讯游戏实现营业收入1149亿元，远超全球市场规模第二网易游戏的464亿元。
游戏的用户粘性和成隐性强，是当下腾讯最赚钱的业务，未来的成长一方面端转手的红利还有空间，腾讯还有《英雄联盟》、《地下城与勇士》几个大IP手游价值可以释放，另外一方面，腾讯出海加速，海外市场只占腾讯的25%左右的收益，但市场空间是国内的两倍。同时，本身游戏行业的渗透率，人均游戏付费率还有提升空间。
2. 社交网络业务
腾讯依托于社交流量优势积极布局互联网泛娱乐领域，在线视频、在线音乐、在线阅读等领域成为了龙头，成长来自于腾讯视频，腾讯音乐，阅文，QQ增值服务，腾讯体育，游戏类增值服务等订阅用户数提升，单人付费金额提升。
腾讯社交网络业务的经营趋势与其它消费互联网领域基本一致，目前营业收入已过渡到稳定增长阶段，战略目标已从争夺用户转至寻求盈利2019年社交网络实现收入852.8亿，同比增长17.4%，占总收入的22.6%，整体增速处于较快水平。
3. 网络广告业务
腾讯的广告业务被短视频冲击影响较大，疫情下品牌广告收入的下滑也严重影响了媒体广告收入，索性还有微信的红利可以慢慢吃。微信还远远没有达到AdLoad（广告负载）的极限，广告价值释放空间还很大，成长性不会是太大的问题。
4. 金融科技业务
金融业务现在的主要收入是支付业务，理财和贷款收入占比还较小，存量资产规模只有蚂蚁的1/3，需要努力和进步。微信本身在支付业务的占比，以及在社交流量的优势能够为其金融业务的发展带来有效的支撑，发展空间和潜力不会比蚂蚁低多少。从蚂蚁的发展路径和当前的发展速度看，微信在1-2年之后会跨过盈亏平衡线，逐步开始业绩释放，这也是腾讯当下业务板块最值得期待的“摇钱树”，毕竟金融科技极致的变现效率和广阔的发展空间是之前的业务板块所不具备的。
5. 企业云服务
云服务2019年收入170亿，2020年上半年受到疫情影响，增速放低，预期全年增长40-50%。距离阿里云有规模上的差距，只有前者的不到1/2,但有自己的优势特点。云服务现在的重点不是盈利，而是抢占市场份额和规模，短期看不到收益可能。当前，现在占全局的比例不高，不用作为重点看。
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主营业务 |
2019年收入 |
增速 |
2020年第二季度收入 |
增速 |
3-5年增速预测 |
成长驱动力 |
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网络游戏业务 |
1167 |
10% |
382.9 |
40% |
10-15% |
用户成隐性强，优质游戏的持续推出，游戏渗透率提高，人均游戏消费的提升，海外扩张 |
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社交网络 |
852.81 |
15% |
267.14 |
29% |
15-25% |
腾讯视频，腾讯音乐，阅文，QQ增值服务，腾讯体育，游戏类增值服务等订阅用户数提升，单人付费金额提升 |
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网络广告业务 |
683.8 |
17.70% |
185.52 |
13% |
20-25% |
微信还远远没有达到AdLoad（广告负载）的极限，广告价值释放空间还很大 |
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金融科技及企业云服务 |
1013.6 |
38.60% |
298.62 |
30% |
30-40% |
低线城市和海外商户的开拓，理财和贷款业务的持续放量 |
(一)投资业务：2018年之后进入到收获期，利润表及公允价值变动逐步体现
公司2020年半年报的资产结构，总资产约11595亿出头，其中投资部分大约5332亿，占总资产的约一半；剩余类现金类大约3223亿是类现金资产（现金、存款、预付等），3051亿是经营所需资产（固定、土地、存货、应收等）。
同时，负债大约也有5533亿，其中有息负债约2739亿（借款和应付票据），经营性负债（预收、应付）约2794亿；由于企业信用良好，现金流持续可观，2739亿有息负债不仅全部为无抵押的负债，而且利率很低，大约有千亿借款年利率在2%以下，千亿票据年利率在2.9~4.8%之间。总体来说有息负债实际成本约3%左右。
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资产 |
金额（亿元） |
负债及权益 |
金额（亿元） |
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类现金资产 |
3213 |
有息负债 |
2739 |
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投资资产 |
5332 |
经营性负债 |
2794 |
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经营资产 |
3051 |
净资产 |
6063 |
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资产总计 |
11595 |
负债及权益合计 |
11595 |
腾讯业务的本质：以QQ和微信形成的消费者黏性为土壤和基础设施，以约3051亿经营资产及3213亿类现金资产，支撑着社交、游戏、广告、内容、支付、金融、云等业务的运营，2020年预计实现净利润为1000亿。
同时，利用自身信用优势加杠杆，获取成本3%的2739亿有息负债，以及成本为0的2794亿经营性负债，建立了一个主要投资移动互联网领域的风险投资基金（VC），规模5332亿，包括初创到已上市的企业。
这家VC公司的特点：
（1）自身拥有巨大无比的，可以视为零成本的闲余流量可供输出；
（2）行业增长空间巨大（人类还有近于无限多的需求，等待用移动互联网手段去深化和优化）；
（3）投资决策者是全世界最懂互联网、曾经和正在获得辉煌战绩的领先人群之部分构成；
（4）他们的绝大部分身家也投在这个VC里。
这个VC基金准确的投资回报现在难以精确核算，因为较多投资的已上市公司作为联营企业方式存在，只有当期利润数字可以在利润表里看到，但已上市互联网服务公司的公允价值价值并不能通过利润表体现出来。
腾讯年报里会披露已上市联营公司的账面价值和公允价值，2020年6月1451亿，公允价值为5801亿，回报倍数惊人。
表** 部分腾讯投资已上市公司
另外一个参考指标是互联网服务行业的增长，基础增速未来今年还能够在15-20%，而腾讯投资的企业都是行业龙头，价值成长增速会更快，我们可以相对精确的设定投资业务长期回报收益率区间为【15-25】%。
如果按照这个收益率和当前账面5335亿去测算，腾讯投资市场价值应该有1-2万亿价值，并且腾讯全互联网布局，互联网的竞争格局基本定型，投资项目的风险系数大幅下降，未来成长越来越成为确定性的大概率时间。
收获季的投资项目会慢慢成为公司估值和市场定价重要的考量因素，只待市场的价值发现。
(二)估值分析
关键假设：
1.主营业务：盈利能力+自由现金流进行估值，年增速20-25%；
2.投资业务：按照保守年化10%收益率对于投资业务长期价值进行估值；
当前估值水平下，预期3年拥有一倍的空间，年化回报约23%，具备中长期的投资价值；必然的，测算中蕴含不少假设条件，需要留安全边际的空间在。
03
未来中长视角的投资机会
超一线公司合理估值以下买入并持有
长期成长型的超一线公司是稀缺资产，当下合理价格以下就可以积极买入，至少应该有底仓；但超一线公司的认知和认定是较难的，需要有产业理解和跟踪，腾讯当下各方面是能够符合这样的标准。
长期一线公司80%的涨幅是在20%的时间里发生，短期投资的方式很容易错过主要的投资收益，得不偿失；对于长期价值公司最不值钱的就是等待的时间。
腾讯这样的自由现金流企业在市场上波动幅度往往不大，除非是估值过分高估或者市场情绪高企的特殊情况下，一般阶段性高点和最低点波动幅度一般不超过30%。腾讯历史回撤幅度基本都不超过30%，时间段不超过1年，唯一的例外是在2018年年初，港股和基本面都达到阶段性高端，实现共振，PE估值达到65倍,显著偏离长期合理PE估值水平，之后的回撤深度达到40%，调整深度达2年半，但特殊阶段点容易定位和观察，从而避免大的回撤风险。
风险分析
腾讯面临被美国制裁的风险。美国发布了对于微信的禁令，在美国未来无法下载和更新微信APP，但微信用户主体在国内，美国的日活用户只有1900万，应该还是华人、留学生居多，影响面不是很大；投资的美国公司包括动视暴雪（Activision Blizzard）、英佩游戏（Epic Games）、锐玩游戏（Riot Games）、Snap、华纳音乐（WMG）、特斯拉（Tesla）和优步（Uber）等，独立运营并未控股，预计影响不大。当然，未来美国的进一步动作还是需要重点关注。
04
总结
腾讯护城河深厚，管理团队和文化优秀，进化力较强，未来5-10年看不到成长的天花板，成长确定性强，基本没有什么缺点，在商业模式和成长性都至少能打90分以上，超一线稀缺的公司，值得长期期待。
当前市场对于金融科技板块和投资业务的长期价值被市场所忽视，伴随着两块价值占比越来越大，逐步体现，对于公司整体定价会带来长期影响。
