引言：同花顺由于其强周期的属性，投资人往往以筹码思维来思考其投资机会，但同花顺相比券商，其商业模式，成长性，护城河，管理团队能力有着明显的优势，我们可以用策略的视角来寻找这类可介入的投资机会。



本文章主要用于探讨对于同花顺当下价值的认知，作为未来跟踪和回顾的起点不作为推荐理由。




01
公司概况


同花顺是国内最大的第三方金融信息服务提供商，成立于2001年，并成功于 2009年在深交所上市，国内第一家互联网金融信息服务行业的上市公司。



同花顺依托证券市场最大的互联网流量（2020Q1达3901.25万人，远超东方财富和大智慧）和智能投顾产品化能力，开展电信增值业务（销售炒股软件模块）、广告及互联网业务（券商倒流开户）、基金销售以及软件维护四个业务进行流量变现，驱动业务持续成长。代表产品主要有网上行情交易系统、大金融.智能版、同花顺深度分析系统(Level-2)、iFinD金融数据终端、云参数、大战略、财富先锋、手机金融信息等。




图 商业模式本质



图 2019年业务结构



同花顺最大特点就是业绩强周期性，四大业务模块与市场交易量和活跃度高度相关，在资本市场行情好的时候股价超额收益明显，因此，往往与券商一起作为重要的牛市筹码和情绪指标。



战略目标：公司战略方向是成为一家智能投顾模式为核心的财富管理平台，以技术手段为投资者投资决策创造价值，技术产品能力是公司关键支撑点。



财务状况：资产状况良好，盈利能力优异，在A股属于顶尖级别



资产情况：公司总资产53亿，净资产37亿，账面现金达46亿，没有有息负债，应收应付等其他账户金额很小，商誉339万，财务简单透明；



盈利能力：ROE为25%，ROA为18%，毛利率达89%，净利率达52%，由于公司资产主要是现金，实际ROE/ROA水平更高；



现金流及资本开支：利润80%以上体现为自由现金流，主营业务无需投入资本开支，轻资产扩张模式，也不对外做多元化投资；



业务成长性：2015-2018年由于受到资本市场周期的影响，从公司收入和利润变化并未有效的体现出公司内生的价值成长，2019年的净利润同比增长26.5%，表现较好的原因除资本市场转暖外，与加强基金代销和券商开户引流有较大关系。



2020年1-9月，公司实现营业总收入16.64亿元，同比增长43.96%；实现净利润7.72亿元，同比增长68.45%，在整体资本市场活跃背景下，收入和净利润大幅增长。



股东结构及管理团队：实际控制人专注主业，团队技术属性强



公司实际控制人为易峥，持有公司36%的股份，50岁，担任公司董事长和总经理，全面负责公司业务。



93年毕业于浙江大学电机系，理工科出身，对技术研发重视度高，公司管理文化偏互联网风格。从跟公司员工的交流中了解到，实际控制人并未由于实现财富自由而懈怠，专注于主业，对当前事业依旧有浓厚的兴趣。



公司高管团队都是大多是创始元老，且多为技术和管理出身，并没有金融背景人士。



02
行业分析
金融信息服务随中国资本发展持续成长，是稀缺的优质赛道



金融信息服务权益领域需求量大，2C/2B领域持续发展



金融信息数据服务需求爆发早，用户付费意愿强。信息的价值是用来消除不确定性，不确定性越大，信息价值就越大，金融行业中权益投资领域充满着不确定性，因此信息价值的重要性是普通的数据应用领域所无法比拟的。



金融信息服务就是为金融市场参与者提供围绕信息的工作，其产业链条包括：上游，各类基础信息提供商，如交易所专属信息发布机构、专业的资讯机构、政府数据统计机构等；中游，各种类型的金融软件与信息服务提供商，通过其产品，如各类行情交易、证券分析、金融资讯等软件，将上游信息加工后传递给下游各类客户；下游，各类金融信息软件和服务的用户，如金融机构、机构投资者、个人投资者。



从业务模式上看，金融信息服务主要分为两类：



（1）单纯提供金融资讯和金融数据，通过广告、付费等模式获得收入；



（2）在金融信息服务的基础上衍生出其他业务，包括培训教育、增值服务、交易工具和平台等。



国内主要金融信息服务市场主要为债权投资和股票投资，其中，股票投资市场对金融信息服务需求较大，参与主体包括大量中小投资者，通过自主决策进行投资，而不是通过专业机构进行理财投资，导致国内金融信息服务市场细分为面向金融机构和面向广大中小投资者两大领域，即2C/2B。



（1）机构客户领域（2B），以wind、彭博、汤森路透为主，其中本土企业市场份额46%，国际厂商市场份额54%；



（2）中小投资者客户领域(2C)，以炒股软件、炒股网站这类初级金融信息服务为主，其商业模糊主要为以大量免费用户为基础，筛选少量收费用户，或者通过广告获得收入，或者利用大规模客户为基础，发展互联网金融模式，进行理财产品的网络代销，代表企业为同花顺，东方财务和大智慧。


国内资本市场发展和财富水平提高下，投资人基数和ARPU值在逐步提升，年行业增速10-15%



金融信息服务领域当前市场总规模在百亿左右，机构终端市场35亿，剩下的主要是个人投资人市场，依靠增值服务和广告获得收入，我们认为行业未来拥有较大的成长空间，基础增速10-15%，主要原因如下：



1.国内资本市场持续发展，投资人群体扩大，对于高端金融产品需求提升



虽然中国资本市场经过多年发展，但国内直接融资占比才只有13%，远低于美国的80%,当前中美博弈的背景下，政府对资本市场的重视程度前所未有，资本市场扩容和占比提升是长期发展战略。



同时，证券市场投资人数还在持续增长，2020年Q1达到1.63亿户，较2015年底大幅增长64.65%，2016-2019年震荡市下每月增加的投资人人数达30-50万，年增速达3-5%。未来随着80/90/00后逐步成熟，进入到资本市场，能够为手机APP用户提供足够的用户基础。




理财线上化已经成为大趋势，我国网民理财习惯逐渐得到培养，仅2018年我国购买互联网理财产品的网民规模就达到了1.5亿，较2017年末增长17.5%，互联网理财使用率达到18.3%。伴随财富水平的提升，居民逐步将目光转向银行理财、股票、基金、债券等投资渠道，对中高端金融产品的信息和配置需求持续增加。




图 国内各项投资资产占个人投资人比例



用户资金实力逐步提升，付费率和ARPU将长期提高



从投资者结构上看，持股市值10万以下的账户数占比从2010年的81.9%下降为2017年的 55.3%，10-100万元的账户数占比从2010年的16.6%增长至2017年的37.3%，100万以上的账户数由2010年的1.3%上升至2017年的7.2%，投资者结构向大户倾斜，专业化趋势较为明显。



投资大户对数据、信息的需求程度比小户更高，有着更强的付费意愿与能力，伴随投资者结构的持续变化有望提升付费用户数量和单用户ARPU值。而相比其他互联网增值服务，金融信息软件服务付费率提升跟个人财富水平相关，而不跟人均收入水平相关，有着更大的弹性。



资本市场大行情带来的用户教育和付费习惯培养，促进行业阶段性发展



中国的资本市场每5-7年就会有一轮大牛市，每次资本市场的大行情都是一次成本极低的用户教育和付费习惯培养机会，大量的个人投资人都在牛市中行情中吸引进入市场，然后成为长期股票投资人，用户的留存效果明显。



因此，行业中的券商，金融信息服务等企业能够在一轮一轮的市场周期中持续成长壮大，不断上升到新的发展阶段。



核心问题：投资人机构化是否将对2C企业带来毁灭打击？



同花顺当前的收入来源主要是来自于C端个人投资者，因此，最大的挑战在于投资人结构的变化趋势对于用户基本盘的影响，伴随资本市场的成熟机构投资人占比会上升，个人投资人占比会下降。



参考美国和中国台湾地区，“去散户化” 是一个长期过程，至少需要30年，是一个长期影响变量，在行业持续发展，用户价值不断挖掘的背景下，该因素对于当期公司业绩的影响并不明显。同时，头部公司都在积极战略性布局，比如同花顺的iFund,东方财富的Choice，以应对产品和渠道结构的长期趋势变化。



因此，在3-5年公司价值评估时间期限时，该因素可不作为重要因素予以考量。


图 美国各部门持股市值




图 中国台湾地区集中交易市场投资者结构



图 2004年至2019年个人持有股票市值占比从80%下降至57%



行业门槛：用户粘性强，产品专业化程度高，巨头不易切入



用户产品黏性强，使用后一般不会轻易更换。金融信息软件产品复杂度较高，用户需要学习才能够流畅使用金融信息软件，对软件会形成查找和功能使用习惯，习惯养成后一般没有动力进行更换，因此，证券软件用户黏性高，基本盘普遍较为稳固。



金融信息服务专业化程度高，产品需要时间长期打磨。场景特殊性较强，需要非常懂行业，懂用户需求，产品模块复杂度高，能够帮助用户解决问题，真正有用才愿意付费，而大型互联网公司重视的是产品的易用性，满足通用性需求，短期难以积累起足够产品力。



竞争格局：寡头格局形成，同花顺C端流量占最大的移动用户群



移动互联网普及高峰期已过，竞争格局已经较为清晰，用户心智定位和产品习惯形成，新进入者已经极难撼动头部公司的行业地位。因此，对于各家企业来说，运营和服务好现有用户，提供更多的增值服务价值是目前业务发展的重点。



图 同花顺用户月活数远超主要竞争对手（万人/月）





03

公司分析
用户基本盘稳固，技术产品变现空间需要逐步打开



商业模式决定了一家公司“滚雪球”的能力，是公司持续长大的前提和基础，评估标准在于是否具备“存量化”特点，基本盘能否稳固，并且持续壮大。



同花顺赚钱的核心基础是3900多万的APP软件活跃用户，证券软件专业性使得用户的粘性好，使用频率高，一经使用不会轻易更换；同时，SAAS标准化的产品模式使得用户拓展的边际成本忽略不计。



因此，足够稳定且持续扩大的用户流量，叠加增值服务，广告，开户导流等变现方式就会水到渠成。



图  移动炒股APP月活人数



但相比竞争对手东方财富，同花顺近年发展显著落后，从结果看，2019年东方财富净利润18亿，同花顺为9.0亿，当前市值东方财富为2000亿，同花顺为930亿，主要为两个原因：



（1）东方财富的金融模式比同花顺软件销售模式变现能力更好，市场体量更大



东方财富走的是互联网券商加财富管理的路线，直接成为一家金融企业，券商交易佣金+基金销售佣金虽然业绩波动更大，但是相比软件销售变现直接性更好。同时，业务的市场空间也更大，并且于传统券商竞争，有着显著的流量优势。



（2）东方财富对于资本市场的利用，高估值再融资+资本再投入，正向循环，规模体量不断壮大



同花顺每年的留存利润不对外投资，也不从资本市场融资，而东方财富转型金融企业后，有着较大的资本需求，多次增发及发行可转债，依托高估值再融资+资本投入提升业绩的运作模式，极大的扩充了资本规模和企业规模，实现了企业的跨越式成长。



因此，同花顺虽然依旧减持智能投顾和软件信息服务的定位，但也已经积极向财富管理公司转型，2018年之后基金代销业务的快速成长可见公司的努力和突破。但公司较难下定决心向东方财富这样的互联网券商模式转型，公司内部文化和管理机制都存在冲突，并且一旦自己做券商业务，与其他合作券商的合作也将戛然而止。



当前业务层面的发展存在的挑战体现在用户基本盘和技术变现端：



（1）用户基本盘快速扩大需要依靠市场行情



C端服务强调消费者心智意识，品牌定位和时间是塑造消费者心智的关键，当前行业10%左右增速下，格局无法有太大变化，腾讯，阿里这样的龙头也不易短期切入进格局如此稳定的细分垂直领域；



同样，在震荡市，同花顺用户群短期扩大的潜力较小，销售费用投入产出比并不高，基本盘的扩大需要牛市行情的催化，基本盘的留存又会成为公司壮大的基础。



（2）研发投入开发投研辅助工具并未有效变现转化成业绩



该类行业特性下，行业内的企业赚钱都非常容易，甚至往往是暴利。同花顺的净利率52%，还是在公司大比例投入研发，并且研发一次性费用化背景下获得的。公司技术研发投入是竞争企业中最大的，2019年投入4.65亿，占到了收入的26.7%,远高于东方财富的7.1%。如果不投入研发，公司利润情况将更为可观。



公司研发费用的投入一方面在于通过产品创新不断加强客户粘性，另一方面，也期待通过新产品创新逐步提供增值服务。AI，大数据，云计算等新技术在金融信息服务场景应用是有大的应用价值，能够有效的辅助工具和提高投研效率，但技术产品并看到显著的变现价值，公司跟软件销售相关的增值服务业务近年来没有显著增长。



可能的原因来自两个：一是公司产品还处于产品功能完善和用户培养阶段，主动不收费；二是公司产品研发定位上存在低效的问题，开发的功能点并未有效满足用户的真实需求，用户付费意愿不足。



图 公司软件增值服务维持稳定，有效变现不足



04
未来成长
长期趋势向上，公司依靠大行情不断阶梯式上升



公司长期成长的基础是中国资本市场和财富市场的长期成长，权益类业务占比将越来越高，投资人基数越来越大，金融信息服务需求越来越大，行业成长10-15%在未来10年内大概率能够实现。



但这样的行业成长性和公司产品研发上的努力容易淹没在熊市的负面影响下，业绩层面无法有效体现，乏善可陈。



而行情的推动则会是一次集中爆发，每一轮行情都能够推动公司上升到新台阶，相比券商业绩和股价的过山车，公司业绩和股价在牛市之后稳定性更好：



（1）2007-2009 年间公司就曾凭借一轮 A股牛市实现迅速发展，营收破亿；



（2）2014-2015年，凭借牛市行业公司流量和产品快速成长，业绩15倍增长，股价实现10倍提升；



2014-2015年的业绩10倍成长有其特殊性，由于当时只有10%的净利率，在收入4倍提升的基础上，规模效应显现，净利率提升至62%，但当前时点下，2019年净利率已经达52%，收入提升下的业绩弹性相对有限，预计业绩增速是收入增速的1.2-1.5倍，复制15年的十倍收益可能性较低。



图 2006-2018年同花顺归母净利润



收入端在牛市行情下到底能够有多少倍的提升？



从2020年一季报的体现不够显著，需要跟踪半年报的情况，同时，需要关注预收账款的变化，软件销售由于是按月确认收入，未确认收入将确认为预收账款，跟踪预收账款余额变化可以提升预判收入弹性。2010-2019年间同花顺各季度的预收款项的增减变化趋势与 A 股交易量的变化相似。



图 2010-2019年各季度的预收款项和A股交易量



05
估值分析
估值包含成长（阿尔法）和强周期（贝塔）属性，牛市期权估值难度很大



基础成长+牛市期权：兼具成长（阿尔法）和强周期（贝塔）属性



（1）成长性部分：公司隐含成长性为增速10-15%，高于绝大多数传统券商，且盈利质量更高，不需要再融资，将可以享受更高的估值溢价。



市场基本上会在25-40倍PE之间定价，PE倍数的波动与市场情绪，投资人风险偏好相关，当前市场情绪下，可以给予40倍PE的估值。



（2）周期性部分：这部分价值可以看成是牛市期权，拥有获得牛市预期收益的可能性，通过未来概率权价值折现的方法可以进行近似估算。



假设和测算方法还有改进空间，后面可以再进一步进行优化，这里只给一个分析框架。

但牛市期权价格与具体时点的牛市概率，牛市下业绩弹性，对应PE倍数多个变量相关，预测难度较大，精度较低。

评估期	1年
折现率	13%
	概率	1年后净利润预测（亿元）	PE倍数	期望估值	概率估值
牛市	90%	25	80	2000	1800
熊市/震荡市	10%	10	40	400	40
投资估值测算	1628

牛市下业绩弹性		投资估值测算（亿）	股价（元）
保守	100%	1310	243.5
中性	150%	1628	302.6
乐观	200%	1947	361.9

表 同花顺牛市不同的业绩弹性下预期估值不同



06
投资策略


(一)优选策略：熊市超跌买入策略，股价低于历史估值底部买入



同花顺内在价值成长优于大多数券商，依托潜在成长性，结合历史估值的比较分析，可以找到较好的安全边际买入点，等待市场趋势极端情况下反转。



例如2018年9-12月，公司估值下降至25-30倍PE，对应公司内在成长性已经处于合理位置，隐含牛市期权价格接近于零，出现较好的安全边际买入机会，之后趋势反转之后，股价上升幅度接近两倍。



(二)次选策略：牛市多头筹码，牛市初期买入，但当前股价弹性与券商相近



公司股价强周期性较为明显，市场投资人把公司，东方财富和券商都作为重要的牛市筹码和市场情绪指标，以期获得更高的贝塔弹性。



虽然2014年公司股价接近10倍提升，但有时点特殊性，目前情况下公司业绩和股价弹性与券商品种并没有显著差别，且实际弹性程度不如券商业绩好跟踪。



对于趋势性机会的把握，可以在牛市初期买入在牛市末期卖出。由于公司股东中游资特点明显，在趋势早期埋伏，在趋势末期退出，可以分析筹码分布变化以获得重要的买入卖出信号。



(三)不推荐策略：合理估值买入长期持有



从公司基本盘来看，未来5-10年持续向上发展是大概率事件，但公司的价值成长路径是阶梯式上升，在牛市之间的熊市阶段，公司往往难以逆势而上，内在价值成长无法做到优于业绩同步，股价容易随波逐流，回撤幅度提升。同时，对于持有型投资来说，无法通过季度业绩持续验证公司发展会导致跟踪难度大幅提升。