SUPOR核心观点



微软2014年之后经过纳德拉的改革，确定了“移动优先，云优先”的大战略，让微软回归到“工具”的属性，成为一家平台和生产力提供商。自我革新开启再次成长之路，从2015年3000亿美金成长到当前的1.6万亿。



商业模式：微软向订阅服务模式的商业模式的转型不仅分享到了云服务的红利，而且让自身业务更具持续性和溢价权，扩大市场占比的同时利润率不断攀升，实现了价值跨越。



核心能力及文化：微软是一家软件基因主导的公司。云转型之后工程师和产品文化再次引领公司发展，强大的产品矩阵和庞大的客户群体让公司拥有良好的基本盘。创始人到职业经理人的跨越也预示着公司未来发展的全新阶段。



成长潜力：云服务渗透空间还很大，未看到天花板。公司业务本身有着良好的成长空间，但是微软各项业务相对分散，单一业务突破不易改变让公司整体增速换挡，业绩可预期性强，大概率年增长15-25%区间内。


01
引言


为什么我们愿意选择长期的伟大公司进行投资？这不是一个价值取向的问题，而是一种利益最大化的选择。



长期公司从投资维度上至少具备三个优点：



（1）长期公司长期有机会，认知复利可积累，时间投入产出比高，会有长期规模效应；



（2）主动择时和当期估值对于长期公司的长期投资回报影响小，降低投资门槛，即使买贵了也是只输时间不输钱；



（3）长期公司买定离手，在基本面不发生本质变化的情况下，可以忽略短期因素变化，投后管理成本低，让投资人越投越自由。



因此，如果找到能让人内心笃定下重注的长期公司是难得和幸运的，特别是S+级的超一流公司，应该好好珍惜，持续“咀嚼”和“玩味”。本次对微软的探讨属于我们寻找长期伟大公司的一次有益的探索。



不一样的“一个微软”



微软成立于1975年，至今已经有45年，是一家与现代信息技术产业共同成长起来的伟大公司。从80年代Windows系统的突破，颠覆IBM的霸主地位，到90年代一统天下，坐享垄断利润，成为行业“公敌”，再到2000年后错过整一个互联网和移动互联网，2014年纳德拉掌舵之后的自我革新再出发，见证了自己的盛衰起伏，也见证了时代的变迁，同时证明了一家伟大科技公司内在“基因”的强大。



现在的微软既有过去40年历史的沉淀，也有更多纳德拉2014年入主以来自我变革所带来的新价值。纳德拉成为CEO后，对于微软的战略做了大刀阔斧的改革，确定了“移动优先，云优先”的大战略，将微软定位为无处不在的云与生产力服务提供商。也让微软焕发了生机，从原来的3000亿美元上升到现如今1.6万亿美元的市值。



同时，让微软回归到“工具”的本源，重新成为一家软件公司。微软的企业级软件是科技企业里最为全面的，从基础的AD、文件系统、知识库、BI、ERP、甚至开发工具、数据库等，都在全球数一数二。



战略转型需要文化的改变作为支撑。2014年之前的部门墙和官僚作风是微软一直被外界诟病的难题，纳德拉需要彻底改变公司的“肌肉记忆”，将重塑企业文化当做最重要最优先的战略。他提出“一个微软”口号打破组织藩篱终止内斗文化，把“你对别人工作的贡献率”作为员工考核的核心指标，让公司从各部门各自为战到全面协同合作，逐步开启了微软的转型成长之路。



下面我们就从商业模式，核心能力，成长性，管理团队，估值多个维度对于微软的价值做个梳理。



02
商业模式转型，享受“云化红利”


微软2015年之后将业务重新做了划分和调整，重新分为生产力和商业流程，智能云和更多个人计算。



生产力和商业流程主要是Office 365商业，Office 365消费者，Dynamics，Linkin服务，属于Saas级的应用端服务。核心是当然是Office 365,绝对的不可替代性。



智能云主要是Azure云服务，服务器产品及企业服务，是基础的Iaas & Paas服务，也是微软产品和技术统治力的体现，成长速度最快。



更多个人计算机包含了昔日王冠Windows产品，Surface产品，Xbox游戏，以及较为Bing搜索服务。原来微软一切围绕Windows的资源分配模式不复存在，边缘化为分支业务。


除了业务划分的调整，微软商业模式最大的变化是盈利模式的调整。从授权方式下的一次性销售模式，转换成了贴合云服务的订阅服务模式，按照使用时间付费，从端到云，从离线到在线。这一轮的云转型红利是微软价值和市值成长的核心来源。



从近几年的财务表现看，授权模式产品收入基本停滞不前。而订阅服务模式年增长20-25%，占比已经超过一半达到57.5%。毛利率逐年快速提升，已经达到65%，并且这一趋势还在持续，符合云服务的业绩释放特征。



云服务低门槛，高留存率，强议价权，高研发效率的优势一览无遗，让盗版的空间也越来越小。让微软的文化重新回归到工程师和产品，而不是销售员。



图 产品销售业务基本没有发展，勉强打平





图 云服务业务持续成长已经超过一半





图 云服务不仅收入增长，利润率也不断攀升



通过核心的财务数据和指标，我们可以对公司进行定级和归类。



总资产3010亿美元，股东权益为1234亿美元，账面现金1380亿美元，短期投资为1208亿美元，ROE，ROA，利润率的数字太漂亮，典型轻资产模式扩张的公司。



另外，就是利润和现金流情况。利润稳定性好，经营性现金流/净利润接近150%，质量高；有一定资本开支，主要是云计算的固定资产投入，但占现金流比例稳定在20%左右，剩下大把的自由现金流可以支配，绝对是超一流公司的财务数据表现。



03
核心能力和企业文化是发展的源动力


科技企业的基因特点是非常之强的。典型的基因决定论，一家科技企业的成功是公司文化，组织结构，内部流程共同匹配融合的结果，是有很明显的路径依赖，且不易改变。比如，Google是技术基因，工程师文化，这是他成功的基石，当他面对强调产品体验和迭代的互联网服务的时候是不匹配的，所以做的并不好。



对于微软来说，他同样有强大的软件基因和工程师文化，集中了全球最聪明的软件开发工程师，缔造了操作系统的神话。但这一套模式对于互联网服务也是冲突的，并且极其不易改变，或者说没有成功改变的案例。



因此，2015年之后的战略转变中重新回归“软件”，回到微软最擅长的地方是非常明智的选择，在云服务中把握了先机。



此外，微软几十年积攒下来的知识产权，产品体系，十几亿的用户基础是公司发展的保障。特别是Office和Windows近乎垄断的市场地位，缺乏可替代的产品，用户粘性强，构成了微软的基本盘。



现在的微软可以说真正完成了创始人到职业经理人的过渡。纳德拉这样从微软一路成长起来的管理者成为了公司的主人，并且成功实现了自我革新，有魄力去做利益调整，让微软保持了强大的生命力。同时，微软也放下了老大哥的心态，把自己视为挑战者。微软之前很少和大型企业合作，也敌友分明，主要产品战略是壁垒策略，会设置种种措施来圈住用户，防止用户流失。但现在更多的开放，专注自己的能力圈，与合作伙伴共同来分享价值。



团队文化替代了微软原有的英雄主义，在过去的微软并不强调团队精神，强调的是个性和个性的探索。公司内部有一个Hero文化，三人一组，谁做得最厉害，就成为英雄。“一个微软”提出后，整个团队的成就被强调。整个微软、所有服务而非单个产品带来的贡献被反复提及。



04
成长步入持续稳定期，天花板远未看到


微软这几年的价值成长来源可以理解为用户迁移带来的云红利释放。从目前整体云服务渗透率不到30%，企业数字化转型刚刚开始，AI和大数据技术应用落地处于初始阶段，公司成长的天花板还远未看到。



从历史财务情况看，公司转型之后也步入了稳定成长的状态。2016-2020年营业收入和净利润整体稳定，营业收入为10-15%，净利润增速为约20%。2021年一季度（2020年7-9月）实现营业收入为371.54亿美元，同比增长12.4%，归属于母公司净利润为138.93亿，同比增长30.1%；净利润增速高于收入增速的原因是订阅服务收入和云服务占比提升，毛利率提高，并且规模效应显现，管理费用率和销售费用率一定下降。




图 营业收入10-15%的区间





图 净利润增速突破20%，步入高增速区间



不同的业务类型也有着不同的成长特性和发展驱动力：



（一）更多个人计算机：收入占比33.7%，年增速5-10%



更多个人计算机包括Windows产品及云服务（占50%），Surface产品（占10%），游戏（占20%），搜索引擎（占20%）。



这个板块是三个板块中增长最为乏力的，核心是Windows业务，但PC桌面重要性降低，没有太多创新，高增速阶段已经过去；未来的亮点更多是游戏板块，5G之后云游戏成为可能，对于体验和行业空间有新的驱动。




图 更多个人电脑业务成长较为缓慢



（二）生产力和商业流程：收入占比34.5%，年增速15-20%



生产力及商业流程包含Office商业，Office消费者，Dynamics，Linkin服务，收入占比分别约为60%，10%，15%，15%。



全球12亿Office用户，当前Office用户数2.1亿，未来将通过在线化逐步让盗版的土壤消失，付费用户群里可以不断扩大；当然，产品的定价权也更向企业端靠谱，无论是向更高级套餐引导，还是主动提升产品价格，Saas服务都会更主动，从数据来看用户ARPU年增长3-5%。


图 生产力及业务流程稳定成长




图 Office 365企业和消费者端收入和用户数持续增长



（三）智慧云服务：收入占比33.8%，年增速25-30%



智慧云服务包括Azure云服务（占50%），服务器产品（30%）及企业服务（20%），服务器产品及企业服务当前年化约5%增长，Azure云服务占到智慧云的50%，年增长当前维持50%，是最核心的增长来源。



图 智能云收入保持较高增长




图 Azure云服务在智慧云板块里占比最大，增速最快



云计算是产业互联网最核心的基础设施，公有云及混合云占比逐年提升，目前占比50%，未来替代IT本地化部署还有较大替代空间。之前更多是中小企业上云，近年大型企业和政府部门都越来越多的开始云化。





2018、2019年公有云服务市场年增长约20%。今年的新冠疫情对于云服务的冲击较大，导致2020年行业年增速下降到6.3%。虽然行业受到影响，Azure云服务还是保持了高增长，彰显了自身的竞争能力。预计2021年疫情控制经济修复后行业会有更强的反弹。




图 公有云市场规模预期



竞争格局方面，全球云服务（laaS&PaaS）行业集中度进一步提升。微软Iaas&Paas层起步相比AWS要晚但增长较快，当前占比18%，位于行业第二。微软云的优势体现在两个方面，一方面是微软的生态体系非常完整，工具产品能力强；另外一方面在混合云领域走在竞争对手前面，推出了Azure Stack,受到了市场欢迎。




图 公有云服务市场份额趋势



另外增长的来源来自于利润率的提升。伴随订阅式服务占比的提高，利润率还将继续提升，符合信息技术企业的利润释放规律。随着行业地位的巩固，垄断地位的体现，毛利率和费用率下降，利润率加速上升。