核心观点


光伏产业是可以看五年以上的长期确定性行业，产需双向得到验证



需求面：气候雄心峰会后，为推动碳达峰和碳中和的实现，中国调高了2030年的中期目标，相应提高了全市场对于光伏产业的发展预期（2025年非化石能源占比≥20%），对应未来5年均装机量85-110GW，较此前预期大幅上调超50%；2021年行业规模整体增长不低于30%。



供给面：中国光伏产业在全球具有最强竞争力，且主要厂商的5年产能扩张规划清晰，预计未来5年产业整体由“供略大于求”向“供求相对平衡”迁移，整体产能得到有序消化。

 

平价是光伏发展主线：技术驱动全产业降价、降本，硅料硅片是核心卡位



2021年，中国大部分地区有望实现光伏发电侧平价。



根据测算，预计平价时硅料、硅片、电池片、组件环节毛利率分别为 30%、25%、15%、13%；在达到“稳态”之前，仍有较大的降价压力，中长期降本逻辑不变；其中，上游硅片、硅料成本曲线最陡峭，降价冲击最小，掌握核心产能的企业将把握降本关键卡位。

 

垂直一体化是必然竞争趋势，存在“业绩+估值”的戴维斯双击可能



由于：1）行业周期属性弱化，中长期需求增长确定性提高；2）技术路线基本清晰（大尺寸、N型），龙头优势更加明显，单位Capex减小；3）成本曲线趋于平滑，单一环节成本优势减小——垂直一体化企业竞争优势明显。



从3-5年周期来看，垂直一体化企业业绩确定性提升，可以看长逻辑，存在持续戴维斯双击可能。当垂直一体化龙头凭借更强的竞争优势完成市场份额提升后，其长期的市占率、盈利能力和业绩将变得愈发清晰，对于盈利的预测可以拉得更长、看得更远。

 

总结：我们认为，中国光伏产业已在全球范围内建立了绝对领导力，打磨了供应链、成本、技术和市场的综合护城河。光伏产业是基本面长期确定的朝阳行业，持续看好光伏产业未来3-5年发展空间，推荐占据硅料和硅片核心能力、以垂直一体化构建盈利护城河的龙头企业。






01
中国及全球光伏装机需求评估


观点1——中国：“十四五”期间的光伏产业需求确定性大幅提高



“十四五”期间，我国光伏发电不再需要补贴（2021年将正式进入平价上网时代），故指标合法性丧失，国家不会明确规定新能源目标，即无设定上限；关键抓手是非化石能源占比（代表行业发展下限）。



根据12月12日习近平在气候雄心峰会的讲话，中国计划在2030年将此目标提高至25%，进一步提高“十四五”期间新能源发展的确定性。进而，至2025年该指标至少达20%（较原预期提升2-2.5%），对应光伏年均装机量85-110GW，2025年新增装机或达120GW，较峰会前的市场预期大幅上调超50%。



就目前来看，预计2020年光伏装机量将达到35-40GW，同比增长超20%；2021年光伏装机量有望达到50GW，同比增长35-50%。

 

观点2——全球：平价驱动全球光伏新增装机加速上行



全球光伏产业已逐渐脱离政策驱动期，处于过渡期末端，并由过渡期向经济性驱动期转移。2004-2011年，高额补贴政策驱动以西班牙、德国、 意大利为代表的欧洲市场光伏装机需求爆发；2013-2017 年，我国光伏补贴政策确定，主导全球光伏装机需求。退坡角度看，欧洲光伏市场发展较早叠加2008年金融危机影响，西班牙补贴在 2009 年大幅退坡，随后德国、意大利补贴也发生阶梯式退坡，欧洲光伏市场补贴政策逐步弱化；而2018 年我国“531 政策”强烈释放补贴退坡信号。



随着技术主导的光伏产业链综合成本持续下降，全球部分已经率先实现发电侧平价，全球光伏产业正在逐步向市场（即经济性）驱动过渡。在用电价格较高、光照条件较好、非技术性成本较低的部分海外市场中，光伏已成为最廉价的电力来源，希腊、德国、赞比亚、印度、巴西、西班牙、意大利等国家光伏发电成本已低于火电。



全球光伏市场逐渐呈现两大特点：（1）补贴退出叠加高基数，导致全球新增装机增速逐渐回落；（2）光伏新增装机驱动力呈现多元化趋势，美国、日本、印度、越南、澳大利亚等需求占比提升，预计在3年内以上地区将进入平价上网快车道。

中欧日韩纷纷发布碳减排目标或者规划，拜登胜选美国总统，美国将重回巴黎协定，全球光伏新增装机有望加速上行。预计2020年全球装机125GW，其中国内35GW，海外90GW；预计2021-2025全球装机分别达到168/218/273/341/410GW。



02
全球光伏产能增长评估


终端组件出货量和产能是光伏产业发展的风向标。目前，中国光伏产业已在全球范围内建立了绝对领导力，中国企业占据了光伏组件全球前十大企业的全部席位。我们整理了行业CR10的产能和扩产情况：


2019年全球光伏新增装机量114.9GW，仅全球前十大光伏组件企业现有产能即达116.9GW，现光伏企业数量仍超千家有余，尽管头部出货紧俏，但全球组件产能处于供略过于求的状态。



中长期视角（看到2024-2025年）下：



1）需求支撑明显，整体产能将得到有序消化（即在“十四五”规划后，市场对于未来5年的需求增长有更高的确定性把握）。



2）产业加速整合，尾部出清、头部集中：促进头部企业产能消化，预计组件价格将有进一步下降，对于垂直一体化企业或掌握硅片核心原料成本优势的企业而言，具有相对优势。



03
光伏产业发展主线：技术驱动下的全产业降本


短期内，我们可以看到光伏发电侧平价的实现，行业增长将摆脱补贴依赖走向内生性增长（转化效率提升推动全产业降本增益）。在平价时期，需要关注的重点是下游光伏电站的消纳及土地问题 的解决，而电网调度、调峰能力建设是解决消纳问题的关键，而土地问题则关乎行业长期发展空间。远期来看，“光伏+储能”综合用电成本平价上网是实现光伏成为未来 100 年人类新一代能源的终极目标，电池技术及储能技术的发展成为问题解决的关键。



Ø  N 型技术路线进入产业化验证期：快速推广促进产业链降本和转化效率



N型电池具备更高的发电增益率：1）更高的转换效率可摊薄下游电站的面积相关成本（运输、安装、线缆、支架、运维、土地）；2）低衰减、双面发电等性能在长期内表现更优。与单晶 BSF 相比，P-PERC、中来 TOPCon、钧石能源 HIT 电池发电增益率分别约为 3%、 8.29%、11%。



转化效率提升是产业链整体降本的基础：预计到 2025 年，P 型 PERC 效率可达 24.0%，N 型三种主要技术路线效率可分别提升至 24.5%、25.5%和 25.5%，提升幅度均大于 P 型电池。此外，N 型电池使用 N 型硅衬底代替 P 型硅，具备零光致衰减、弱光效应好以及组件稳定性高等特点。

N型路线产业化顺利，未来有望快速推广：近年中来股份、林洋能源、国电投、英利集团开始布局 N-PERT 产能，但由于 N-PERT 电池与双面 P-PERC 电池相比没有性价比，电池厂商开始启动 N-PERT 向 TOPCon 升级，目前中来股份是国内唯一量产 TOPCon 电池的厂商，量产转换效率超过22.5%；晶科能源、天合光能等传统电池厂商也纷纷加入TOPCon 阵营，积极投建相关产能。此外，松下在HJT电池路线上已研发多年，国内钧石、上澎、晋能、中智等新进入者多选择实验室转换效率更高的HJT技术路线，目前量产转换效率普遍在 22.5%~23.5%之间。



Ø   “光伏+储能”可见度提升，终极平价远景可期


由于光伏发电输出功率具有很强的波动性、随机性，而光伏储能技术可以实现削峰填谷、负荷跟踪、调频调压、电能质量治理等功能——把光伏的平价上网和储能的平价上网最终结合起来，才是真正意义上的光伏平价上网。




光储结合实现全天发电，有效降低用电成本：光储并网系统实现了系统全天发电，通过24小时不间断售电，电站收益率将不断提升。根据美国能源部国家可再生能源实验室（NREL）发布的相关报告，100MW单轴追踪光伏系统成本为 1.11 亿美元，60MW/240MWh 电池储能系统成本为0.91亿美元，两者异地建设总成本为 2.02 亿美元。运用光储结合模式，同等规模交流光储系统成本为 1.88 亿美元。



受益光储政策利好，国内光储市场增长迅速。近两年，国内各地陆续发布相关光储利 好政策。合肥、西北、华东、西藏等地区通过调节光储补贴、修改两个细则、鼓励光储配比以及征集光储示范项目等措施，调动市场积极性，大力推动“光伏”+“储能”的协同应 用。截至 2019 年底，中国已投运的、与光伏配套建设的储能项目的累计装机规模为 800.1MW，同比增长 66.8%，占中国已投运储能项目总规模的 2.5%。2019 年，新增投 运光储项目的装机规模为 320.5MW，同比增长 16.2%。国网综能联手宁德时代布局储能产业，光伏+储能项目招标陆续开启。



光伏储能系统的成本持续下降，终极平价远景可期。根据 BNEF 数据，2019 年储能系统成本约为 331 美元/kwh，与 2018 年相比下降 9.1%。未来随着储能技术的持续进步，储能系统成本呈现连续下降趋势。根据IHS Markit，预计至 2025 年，储能系统成本有望下降至 203 美元/kwh，与 2019 年相比下降 38.7%；至 2030 年，储能系统成本有望下降至 165 美元/kwh，与 2019 年相比下降 50.25%。




Ø   平价上网前的“最后一公里”：产业链降价压力仍存



技术驱动产业链压价、降本，使综合用电成本平价实现可能。随着产业链各环节持续降本增效持续推进，现中国光伏进入“平价上网”仅剩最后一公里。受补贴政策退出影响，制造业各环节盈利空间受到挤压。



根据测算，预计平价时硅料、硅片、电池片、组件环节毛利率分别为 30%、25%、15%、13%。平价时代到来后，光伏产品降价压力减小，随着降本增效的持续推进以及行业格局的优化，各环节盈利能力尚有一定提升空间；但在达到“稳态”之前，仍有较大的降价压力，中长期降本逻辑不变。



1）硅料：国内厂商全面压上，国产化程度与产业集中度提升



硅料环节，东方希望、通威股份、协鑫新疆、新特能源、大全新能源成本及产能位于第一梯队，可变成本均低于50元/KG，东方希望、通威（包头）、通威（乐山）可变成本已低于40元/KG。



传统海外多晶硅巨头 OCI、LDK、瓦克等可变成本显著高于国内企业，自2018年以来快速出清（OCI已确认永久关闭韩国两家光伏级多晶硅工厂，德国瓦克多晶硅业务亦由盈转亏）。预计国产企业凭借规模和成本优势，将占据更大的市场份额，多晶硅行业最终将走向寡头格局。



2）硅片：隆基+中环双寡头格局稳固，晶科位居行业第三，落后产能出清



目前硅片环节已形成隆基股份、中环股份双寡头格局，市场格局较为稳定。2019 年，隆基股份、中环股份单晶硅片产能分别达到 45GW、30GW，遥遥领先晶科能源（15GW）、晶澳科技（11.5GW）等第二梯队企业。



未来随着后发者优 势的进一步减弱，硅片环节格局有望维持，龙头市场份额将进一步提升。



3）电池片：第一梯队规模优势已基本建立，龙头市场份额有望提升



截至2020年一季度，独立电池片厂商通威、爱旭电池片业务非硅成本、产能位于第一梯队，有效产能达到24GW，其中PERC电池产能为 21GW，单晶电池片非硅成本达到 0.2-0.25 元/W；第二梯队厂商包括润阳、展宇、苏民、山西潞安、平煤、金寨嘉悦等，非硅成本达到 0.25-0.3元/W。


垂直一体化厂商中，隆基乐叶、晶科能源、晶澳科技的单晶电池成本、产能处于领先位置，有效产能分别在15GW、11GW、11GW，第一梯队成本与规模优势明显，市场份额有望进一步提升。







4）组件：进入壁垒相对较低、竞争格局最为分散，CR5提升在即



相对而言，业内认为组件环节技术与资金壁垒较低，竞争护城河相较于硅片、电池片而言有限，导致市场格局较为分散。2018-2019 年，全球组件出货量厂商排名较为稳定，晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基股份、阿特斯位居前五，基本形成了绝对的领先优势。预计未来技术与成本领先、市场开拓能力强的龙头组件厂商在激烈的竞争中更具优势，2020 年 CR5 占比有望提升到 57.25%。



现组件行业龙头隆基股份、晶澳科技、晶科能源、天合光能的组件产品毛利率分别为25%、21%、19%、17%，相较于稳态下组件产品预计13%的毛利率仍有一定的降价空间；预计在后继各玩家快速扩张的产能陆续达产后，全行业有望发生进一步向下修正的“价格战”，以推动行业整合，加快无成本和规模优势企业的出清速度。





结语：明年预计将是光伏产业细分卡位整合和集中度提高的关键时间，垂直一体化俨然成为龙头进一步扩大市场份额的必然选择。随扩产潮带来的短期行业供给过剩终将过去，伴随头部产能的有序消化，预计行业玩家将大大出清减少，进而为一体化龙头留下更加清晰的发展空间。从长逻辑视角出发，光伏产业的垂直一体化龙头，仍然有望在5年维度下实现市场份额、业绩和估值的多重提升，进入新的发展阶段