【原创研究】富途认知续：千亿龙头，我们是不是真看懂了?
来源： 远桥资产-尤宣竣日期：2021-07-02浏览量：756
今年1月份我们发表了对于富途初次的深度剖析，看好富途作为中文领域的龙头国际互联网券商的长期成长价值。虽然当时公司PE倍数看起来很惊人，但我们判断股价的潜力并没有得到充分释放。当时的股价在70美元/股附近，半年来的涨幅已经接近150%，应该可以看做对我们当初观点的正向验证。
从上次分析至今已有半年，期间公司披露了20年Q4,21年Q1的经营财务情况，可以说大大超出了市场的普遍预期，持续的跟踪也让我们对公司的认知有了进一步的更新。借此半年度回顾复盘之际，谈一谈对于富途几个关键问题新的理解
对于互联网起来来说，财务指标估值并不好用。由于互联网企业业务模式的特点，常规的当期PE，PS等估值工具很难评估内在价值，因为早期的互联网企业基本都是亏损的，财务数据往往滞后于公司的经营变化；即使用远期的收入和净利润预测来倒推当下的目标股价，预测精度的差距也会让估值缺乏说服力。所以，可以看到估值指标的时间优先级关系是这样的：公司终局价值>用户数价值>收入>净利润。我们要不要以终局价值来看互联网企业的估值？这也是当前市场投资人很喜欢用的方式。公司终局价值代表的是公司目标市场下可拓展的绝对空间，这是一个远端价值，从远端价值按照可接受的折现率予以折现，那么可以获得当下的估值；但这种 “三岁看老”的估值方式毕竟隐含着企业发展过程中较多不可知的风险，如果达到终局价值周期太长，比如5-10年，那么对于当下投资决策的指导意义就会减弱，因为略微长周期的回撤就会让你非常难受；所以，用互联网企业的用户价值来刻画公司当期价值即比收入利润更有前瞻性，也比终局价值更加接地气，特别是互联网券商这样的互联网服务。一方面，用户的高粘性会让用户的留存率（留存率98%）维持较高水平，竞争对手想挖墙脚的难度远高于一般的娱乐属性服务；另一方面，指标量化和可见性较强，入金用户数是必须要公布的经营数字，单用户价值的变化可以通过市场交易量变化，服务深度变化来观察。回顾富途市值变化，从19年Q1的20.6亿美元到了21年Q1的215亿美元，当前的市值在230亿左右；这其中大部分来自于用户数的增加，入金用户从19年Q1的14.9万提升到21年Q1的79.0万，上涨约5倍；而单用户市值，收入，净利润虽然更平缓一些，但也有着明显的提升态势。如果我们对未来的用户数有着预测的把握，只要在单用户价值不发生剧烈变化下，就可以相对前瞻的得到公司的内在价值，这道算术题很好做。
因此，高质量的用户数代表互联网公司的长期价值，但市场的投资人只盯着近期的业绩表现予以反应的时候，那么将会带来较强确定意义的投资机会。
或许可以得到一个重要的投资推论：强壁垒高粘性互联网公司任何变现的miss，带来的股价下跌，特别是大幅下跌，基本上都是好的上车机会。
评估企业的资本经营能力比较习惯于用ROE或者ROIC，但这个一般只是适用于重资产公司，而轻资产账面资产基本忽略不计，大部分资本投入都已经费用化了，所以需要用ROI这个指标来分析公司业务的投入产出关系。正值的ROI表明公司的商业模式是成立的，价值在不断扩张，而高ROI意味着公司的投入产出效率很高，资本投入意愿会很强，比如你投入了100万，那么带来的利润折现价值在150万，那么我们可以认为ROI是150%。针对互联网企业，投入一般是单用户获客成本，可以用销售费用/总用户数来描述，产出则是单客户生命周期内创造的利润。所以，富途的单用户获客成本是这么一个趋势，截止到21年Q1一个用户只要130美元，而按照当前公司的盈利水平，一个用户费用的投入需要多久才能收回成本呢，大概只需要2个月。意味着什么？对于富途来说，2个月之后这个用户创造的价值都是我的利润。那么，这个用户生命周期有多长呢？从它的高留存特性来看，基本上很难看得到边界，这个ROI数值会高的可怕。这么高的ROI驱动下，公司的价值成长之路远未有停歇的迹象。
公司的业务是强周期属性，公司业绩和估值都会受到市场的影响。市场活跃度对于当期影响较大，对于市场活跃度的分析和判断就格外重要，通过情景分析来评估当前的风险回报预期。我们做了一个情景分析模型，模型的逻辑是这样的，市场拐点出现的时点不同对对应悲观、中性、乐观的假设，拐点前后无论是用户数增长速度，还是市场活跃度将会迥异，那么我们把变量带入到盈利测算模型中，就可以得到不同的收入预测。我们发现证券公司虽然在不同市场阶段，盈利波动很大，PE估值也波动很大；但PS估值反而有一定的规律性，可以在不同的市场状态中，给予一个对应的估值水平。
从假设的结果来看，即使在悲观极端市场环境下，公司当前的股价也还有空间，当前160元左右的价格PS倍数只有15倍，PE估值只有30倍，这对于成长型互联网券商来说是个显著偏低的价格。
中性情况从当前情况来说，可能性会更大一些，美联储预计22年底开始加息，市场的观点很有可能会提前半年时间出现，市场会更加动荡；富途需要依靠1年左右用户基数成长来抵御市场的系统性风险。
乐观情景，22年公司会有更好的股价表现，可以看做是个股价上边界参考。
富途和老虎是这个领域最直接的竞争对手，牌照数量，产品能力都相对接近。其他的券商机构距离他们有着较大的差距，短时间很难追赶。老虎距离富途在用户数量、客户资产方面都有着不小的差距，但市值的差距远超过核心指标的差异更大，核心原因是市场投资人交易的是当年的净利润水平，所以两个公司对应当前的PE倍数都是30倍左右，但老虎正处于净利润水平快速爆发期，业绩弹性，状态更像是1年前的富途，有着更大的市值成长空间。因此，老虎当前比富途有着更高的风险收益比，给予更大的投资仓位。
以上就是对估值，ROI，股价预期，仓位配置的几点理解，之后会对公司持续更新和复盘，未完待续！
