【原创研究】2020，机会在哪里？
来源： 苏泊尔产业资本日期：2019-12-01浏览量：506
回顾即将过去的2019年，受全球贸易格局不确定性、经济整体下滑以及各国政府持续出台各种刺激经济的措施影响，环球经济和资本市场整体缺乏稳定性。针对持续下行的经济预期，中国政府的政策暖风频吹，一方面从紧张的中美贸易战局势入手，积极与美国政府寻求谈判，降低其对经济的影响；另一方面，从多层次着手，扩大内需、减税降费、扩大金融改革开放，以期能减缓经济下行的趋势。
A股全年走势大体可以分为四个阶段：①年初至4月中旬，由于国内稳增长政策加码，货币和财政政策齐发力，地产债额度提前下达，1-2月份社融增速远超预期等多重利好叠加，加之当时机构仓位处于低位，市场形成了一个快速向上的春季行情，A股估值得到显著修复；②4月-7月底，受中美贸易摩擦快速恶化影响，市场宽幅震荡下行，且政策预期被重新修正，社零、财政支出等数据不及预期；③8月-9月底，市场逐渐形成共识，中美谈判是个持久战，大概率会边打边谈，因此市场对中美谈判进展的免疫能力在增强。另一方面，国内经济数据进一步下滑，这时的市场对逆周期调节加码的预期再度升温，且临近70周年大庆，整体表现出维稳迹象；④国庆后至年底，CPI受猪价影响大幅拉涨，而GDP同比却低于预期，此阶段市场的关注点更多的在于央行在控通胀和稳增长之间如何抉择。而随后MLF，LPR利率相继下调，市场开始达成一定的共识：货币政策将维持稳健偏宽松的方向进行，稳经济的重要性仍然放在首位，但通胀压力也难忽略，在2019年内“降息”的空间也是比较有限的，股指窄幅震荡。展望2020，除了央行将继续引导实体经济贷款成本下行外，还可能通过降准的方式加大信贷力度。从中央口径来看，明年的信贷政策将推动信贷规模提升、融资成本下降以及信贷结构优化。明年还有一个重要变量在于财政政策，四季度政策已着手为明年财政发力做准备。12月的政治局会议明确强调明年要“加强基础设施建设”。提前下达专项债限额以及降低固定资产投资项目资本金比例，监管层已经在为下一步的财政发力做准备，2020年财政政策的支撑更加明确。而从A股整体来看，明年或仍是一个博弈、震荡年，一方面仍需观察国内外经济走势，优选国家政策扶持行业进行配置，另一方面，相对低估值，业绩有确定增长的行业细分龙头上市公司依旧可作为较好的配置标的，同时为了应对贸易形势、地缘政治、美国大选等不确定因素对资本市场造成的扰动，仍需考虑持有部分抗风险头寸来进行适当对冲。国家统计局公布，11 月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2，比上月提升 0.9；非制造业商务活动指数为 54.4，比上月回升1.6。在连续6个月低于荣枯线后，重回扩张区间。从分项数据看，生产和需求两端均有所改善。排除10月国庆假期导致生产活动延后的季节性影响，生产指数的改善幅度仍明显高于往年同期，其中电气机械，金属冶炼等行业表现突出。而需求边也重回景气区间。制造业库存自2013年一季度以来始终处于收缩区间，目前已处于低位。11月非制造业商务活动指数为54.4，比上月回升1.6，创今年4月以来的新高，服务业是主要拉动项。 整体看，虽然PMI超季节性回升，但工业生产价格走弱、用工需求和补库存意愿的低迷，均表明制造业下行压力依然存在。未来制造业景气度能否持续改善，仍在于外需的修复以及逆周期调节政策的力度。尤其在 PPI 持续走弱、企业盈利承压的形势下，货币政策如何发挥对信贷结构的引导作用，进一步加大金融对制造业的支持力度将成为关键。
1.2 物价上涨势头依旧，提振社零增速石油、家电、服装、日用品、化妆品、汽车消费增速是前六大影响因素，分别能够解释当月社零名义增速回升的 24%、24%、17%、11%、8%、7%。10 月社零增速出现异常，当时市场对此解读不一，目前从 10 月、11 月的实际累计增速来看，居民消费意愿不足、减税提振效应减弱的原因基本成立。 而12月物价上涨势头依旧，社零名义增速保持当前水平。2020年，在房地产竣工增速回升、汽车消费拖累减小的背景下，社零增速有望获得一定支撑。
1.3 基建支撑投资增速房地产投资同比增长 10.3%，增速较前值小幅回落 0.1pct。后续房地产投资增速仍将趋于下行，但具备一定韧性。从领先指标土地成交价款增速来看，年内土地购置费增速下滑仍将持续，拖累房地产投资增长，但持续的期房交房压力将对房地产投资带来一定支撑。基建投资（不含电力）同比增长4.0%，增速较前值下滑0.2pct；全口径基建投资同比增长3.5%，较前值提升0.2pct。国常会提出降低部分基础设施项目最低资本金比例等政策，对基建投资资金来源构成一定提振，是基建投资增速反弹的主要原因。而今年以来制造业投资受到内外需疲弱、贸易摩擦持续、企业利润增速下滑、企业融资成本较高等因素的拖累，投资增速持续下滑。目前来看，制造业投资增速已处于底部区间。
1.4 进口如期回升，出口不确定性仍存11 月出口金额同比增速较 10 月小幅下降，考虑到 2018 年“抢出口”的高基数影响已在11月消退，本月出口同比增速略低于市场预期。11 月进口同比增速较上月回升 6.5 个百分点，自今年 5 月以来首次由负转正。一方面受益于去年同期的低基数，另一方面在中美贸易第一阶段协议的影响下，我国加大从美国进口农产品力度，对进口形成支撑。受天气因素、供应链因素及基数效应影响，11月鲜菜同比涨幅由上月的-10.2%上升至 3.9%。第二驱动因素是猪肉，虽然近期猪肉时点价格有所回落，但11月月均价格依旧高于10月。后续CPI同比增速仍将维持高位。在低基数作用下，明年春节附近短期CPI同比增速或将突破5.0%。在高基数的影响消退后，12月PPI 同比增速仍将上行。但由于当前需求不足，11月 PPI 反弹幅度有限，12月翘尾因素为-0.4，因此 12月 PPI 同比增速依旧难以走出通缩区间。2020 年，在翘尾因素影响显著减弱下，PPI将在全球经济边际企稳的背景下实现弱复苏，并呈现一季度向上、二季度向下、三四季度小幅向上走平的走势。
二、国际2.1 美国三季度GDP符合预期，弹劾难造成实质性的市场影响三季度GDP 2.1%符合预期，比起二季度略有回升，显示经济基本面增长尚可，目前并未明显显露增长疲态，此时货币政策宽松的暂停，说明了美联储对经济的信心。从本月公布的非农数据来看，通用汽车员工的回归与专业技术和医疗保健就业人数录得显著增加，并且制造业就业人数增长，显示出美国经济结构性向好的趋势，未来即便经济拐点到来，也预计衰退将是缓慢的，而非“硬着陆”。美国第三季度实际个人消费支出季率终值 3.2%，高于预期和前值 2.9%，说明美国劳动人口工资增长稳定的情况下，个人消费意愿有所增加，而这与圣诞前效应有关，未来是否可持续仍待观察。美元指数在数据公布后上涨至 97.5 以上，维持相当强势，且贸易战第一阶段谈判落实，短期内预期难以下行。
2.2 欧元区制造业PMI回落，货币政策或更趋于谨慎12月欧元区制造业PMI初值 45.9，差于预期47.3和前值 46.9。服务业 PMI初值52.4，好于预期52及前值51.9。综合PMI初值50.6，略差于预期50.7，持平前值。
欧元区制造业PMI在连续2个月反弹后下滑，显示出欧元区经济仍不振，并在磨底过程中。虽然前两个月PMI有所反弹，但持续的需求不足导致了补库存的动力不足。可见欧元区复苏之路漫漫，在短期能较难形成反转之势。但9月低点45.7也并不容易突破。服务业PMI和制造业PMI背离，体现出欧元区结构分化的现状，未来有可能差距持续拉大。同时，核心国的数据也进一步下跌：法国制造业PMI也下滑至50.3，几乎逼进临界值50，差于预期和前值。德国制造业PMI更是不断下探至43.3。虽然德国开展了对新能源车的高额补贴政策，但仍挽救不了欧元区制造业的颓势。从2007年2月至2019年12月30日，以收盘价计算，上证综指经历了47次上下3000 点。 从上市公司构成结构来看，相比2007年时，2019 年的A股市值构成中，虽然占比最大的依然是金融板块，但其占比已经从33%下降至26%，能源、材料等重工业板块占比大幅下降，而代表新经济发展方向的消费和科技类板块占比显著提升。其中，信息技术板块的市值占比从2007年的2%大幅提升至2019年的14%，日常消费板块市值占比从3%大幅提升至 8%，可选消费板块市值占比从5%提升至9%。经济增速的放缓或许会使得整体ROE出现向下波动的趋势，但部分行业的集中度提升也会使得未ROE 将大概率超过GDP增速。事实上，我们已经看到了在经济结构转型中企业盈利状况好于经济增速。截至2019年11月底，全部A股及剔除金融两油后ROE分别为9.4%和7.9%，虽然较之前出现小幅回落，但仍处历史中枢水平之上，远高于历史低点。而造成这一现象的原因则在于我国经济结构正在发生变化。随着供给侧结构性改革的深入推进，拥有品牌、技术以及效率等优势企业能够充分享受行业集中度带来的红利，并提升盈利能力，这是结构调整和市场竞争的正常结果。2020年1月解禁总规模达6859亿元，占2020年全年解禁规模的19%，相当于全部A股流通市值的1.45%。板块上，主板、中小板、创业板、科创板对应的解禁市值分别是4033亿元，2061亿元，733亿元，32亿元。解禁类型上，首发解禁，定增解禁，其他解禁分别为3270亿元，3555亿元，34亿元。从结构上来看，解禁带来的减持压力可能集中在部分个股上：①由于2018年信用收缩，企业融资受限，而2019市场上涨后股东有动力通过减持实现自筹，改善公司现金流，所以在解禁股票中，股权质押比例较高，公司现金流较差的公司，股东更有动力减持；②私募股权投资基金、私募创业投资基金、资管计划等一些做股权投资的机构在限售股解禁后更有可能减持；③解禁收益高的动力更有动力减持。
