赢得输家游戏

这个标题是投资大师Charles Ellis的一本书，书里面我最喜欢的一句话是：当闪电落下的时候，你必须在场。股票投资只需要抓住不多的几次机会，就可以获得长期的收益。我们努力地创造一种制度，让我们和我们的投资人可以经常地被闪电击中。

股票长期投资是一个输家游戏

赢家游戏Winner’s game和输家游戏Loser’s game都是来自英语的定义。例如职业网球比赛和业务网球比赛看似是同一种游戏，但是实际上完全不一样。职业网球比赛大部分得分来自于主动进攻，而业余网球比赛得分主要来自于对手的失误。前者就是winner’s game，主动赢得比赛。后者就是loser’s game，靠不失误存活下来。参与股票市场投资的都是名校毕业的佼佼者，都是聪明勤奋的万里挑一。他们每个人都想赢，都想跑赢市场。但是实际上一个人所擅长的往往最多一两种风格。而一种风格的选股策略，很难获得长期的收益（除非是巴菲特这样的永续投资，依靠现金流分红+杠杆获得大部分的投资收益）。美国的漂亮50（上世纪六十和七十年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股），曾经造就了无数的传奇基金经理，崩盘后迎来了时代的更替。2000年前后的互联网基金经理们也认为巴菲特老了，赶不上潮流了，然而巴菲特还是证明了现金流是投资中永远的王道。可惜的是这些基金经理们管理的资金的性质对他们并不友好，没有巴菲特这样的永续资金。近几年来A股市场的风格切换非常的明显，2015年游资年之后进入了2016-2017的大白马两年，接着2018年的泥石具下，又回到了2019-2020的大白马年，今年又是一个游资年。 我们做投资的信念是：以谦虚的心态对待自己的判断，时刻保持对自己的不信任，我们时刻告诫自己我们是无法长期选对好的时点买入好的股票的。但我们坚信，选择比努力重要，选对趋势，持有穿越周期，让企业的内生期权价值充分兑现，才是获取长期回报的关键。这也是为什么我们会花更多的时间去研判，什么是不受政策周期左右的长期趋势。因为一旦趋势形成，就会有非常强烈的资金共识，在这种共识下，企业的容错率大幅度提升，优秀的人才大量的涌入，最终在一个好的组织框架下，产生出巨大的内生期权。例如美国2000-2010年的各种金融创新，中国2010-2018年的互联网浪潮。举一个未来的例子:中国的半导体的自给自足之路已经得到了非常强烈的共识。这样的趋势还不够，还需要研究产业链图谱，什么节点容易产生平台型公司什么节点是被剥削的。比如白色家电形成了平台型公司，而黑色家电的创新难度虽然远远高于白色家电，但是都把自己做大了然后就做死了。

企业的内生期权价值

我们过去不停的强调企业的内生期权价值。股票的期权，例如某一个股票股价30元/股，有一个看涨期权，可以在1个月后按照25元每股的购买该股票。一个月后只要股票在25元以上，这个期权就有价值。这个就是期权的价值。企业也有期权价值，比如说2009年腾讯，不遗余力地在开发移动端产品，一旦开发成功，价值就非常的大。再比如google从2015年开始试图将其AI的算法应用、变现，这个如果做成价值非常的大。从股票的长期收益角度，我们上周也提到过，季度的盈利预期往往市场才是更有效的，作为单个投资人要长期能够预测超过市场的胜率可以说无限接近约等于零。因此真正的长期的回报，来源于企业的内生价值，就是做出市场上完全没有预期的一块业务，且做的很好。大到腾讯的做出来的微信，小到一个可以永久性降低管理费用率的ERP系统。接下来的问题是，如何判断一个企业是否有内生期权价值。从我们长期观察企业的角度：1）是否是在共识行业，共识行业集聚人才和资金，投资人/股东会对公司试错有更高的宽容度，简单说来就是一定要在风口；2）企业是否有足够的资源穿越周期做长期投资，简单说来是否挣钱，如果在产业链的核心卡位的话，长期看来会更加容易挣钱，例如今天的阿里腾讯，无非挣多挣少，想要不挣钱都不太可能；3）组织管理是否容纳人才，是否有很好的分账机制，腾讯和Google为代表的互联网公司与中国的生物技术公司在这点上，形成了鲜明的对比。前者的管理者不停地给公司创造价值的人发行期权股权，而后者大量地取消已经发下去的期权，也很唏嘘。

股票投资的收益来源

股票投资的超额收益来源简单说来就是信息差、预期差和认知差。芝加哥学派的有效市场理论有更加系统性的阐述，我们便于理解不掉书袋，用上述更加简单的语言进行表述。信息差简单而言实际上就是掌握了市场上别的投资人不知道的信息，这大概率是可以获得超额收益的。但同时也是违反大部分国家的法律的。我们自然不会去做违法的事情。预期差，就是分析得出和市场上的共识不同的结论。分析容易获得，但是市场的共识在哪里其实挺难知道的。以我们今天的能力范围，我们也不认为自己能做到。反过来，如果哪天我们认为我们可以做到，实际上是一件非常危险的事情。认知差是有机会做到的。市场上大部分的投资人，都在关注短期业绩，关注下个季度出货量、业绩，有的关注下一年。这当然无比重要，因为预期差的收益就来源于此。其实往往会忽略去判断一个更重要的长期趋势。我们把时间回拨回2015年，当时的恒瑞有无数的创新药pipeline，股价却因为市场情绪跌到了很少见的40多倍PE（虽然我其实真不认为医药应该比别的行业享受更高的PE倍数，但当对于时的恒瑞确实是一个很低的PE倍数了）。此时比起，一两个季度业绩而言，更重要的判断是它的创新药战略是否可以落地，有没有机会做成，因为如果可以做成，带来的估值后增不可估量。这就是一个长线的认知。分析判断的逻辑不赘述了，但是结论来看当时的恒瑞确实有做成创新药的可能性，这个可能性叠加历史性的估值低位实际上是一个绝佳的买入机会。今天，有一个很大的认知上的问题，就是中国有没有可能实现大面的风光能源，如果有的话，虽然很多新能源公司估值不便宜了（但其实也真算不上贵），是不是较好的长线投资赛道呢？

非对称性回报预期

我们先来讲一个故事：1990年，欧洲汇率体系规定：每一种货币只允许在一定的汇率范围内浮动，一旦超出了规定的汇率浮动范围，各成员国的中央银行就有责任通过买卖本国货币进行市场干预，使该国货币汇率稳定到规定的范围之内。到了1992年，英磅和意大利里拉被显著高估（如果做空，向上有无线空间，向下风险非常有限）。英镑对马克的比价在不断地下跌，从2．95跌至2．85，又从2．85跌至2．7964。英国政府为了防止投机者使英镑对马克的比价低于欧洲汇率体系中所规定的下限2.7780，已下令英格兰银行购入33亿英镑来干预市场。此时如果做空英镑，英镑涨的概率极低，即便涨也很有限。而英镑跌的概率很大，而跌起来向下的空间会有很大的空间。于是，著名的索罗斯做空70亿美元的英镑，并持有60亿美元马克的多头头寸，同时，索罗斯考虑到一个国家货币的贬值（升值）通常会导致该国股市的上涨（下跌），又买入价值5亿美元的英国股票，并做空德国股票（多空一起做其实净头寸很有限）。这就是著名的一个人对抗了一个国家，并且套利所得钵满瓢满。索罗斯所利用的就是非对称性回报：向上无限，向下非常有限。这就是All in得机会。这里不得不提到另一位投资大师：桥水的Ray Dalio，同样面对这个英镑的机会，Ray在给内部的邮件中也提到了做空英镑多多益善，但是受限于自己的纪律，把做空英镑的仓位调整到了7%（单个投资仓位的上限）。同样的结论，在不同的纪律面前，有了不同的结果。我们今天面临了两个非对称的机会：1）医疗受限于集采，向下的可能性很大且深度会很深；2）军工业绩对于股价有很强的支撑，向下空间非常有限，但是向上有很大的可能性，且幅度之大也有很大的想象空间。
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