引 言
曾几何时，字节跳动还活在过度娱乐化的质疑声中，大家对于抖音低俗娱乐产品能否突破3亿日活争论不休。如今，短短几年，抖音，今日头条已经成为国民级应用，日活用户已经突破6亿，甚至用户使用时长超过了强大到不可撼动的腾讯系。
2021年在反垄断监管下，各家互联网企业弥漫在悲观的预期之中，发展增速纷纷回落，字节却逆势成长，同比增长超过70%，保持高景气度。21年集中发力的直播电商业务后发先至，GMV已经超过淘宝直播，快手，而Tik Tok对海外对手降维打击，总用户时长已经超过Facebook,货币化提速，未来有机会再造一个字节。字节已经成为互联网行业逆风前行中“最靓的仔”。
01字节已成为超级互联网平台，体量接近腾讯，阿里
字节跳动成立于2012年3月，到现在将近有10个年头。十年中，公司实现了蜕变，成长为国民级的超级互联网平台，与腾讯，阿里处于同一量级。
公司以建设“全球创作与交流平台”为愿景旗下，产品包括今日头条、抖音、西瓜视频、皮皮虾、懂车帝、悟空问答等，全月活跃用户数达到19亿，覆盖全球超过150个国家和地区，支持超过35种语言，在亚洲、美洲、欧洲等30多个国家设有办事处，全球正式员工数有11万人。
字节的商业模式也很好理解，依靠AI算法+内容的中台，从而奠定国民型APP的底座，以抖音系，今日头条，西瓜视频等产品为核心占据用户时长，并在广告、电商、直播等方式进行货币化变现。
图 流量入口和变现渠道
近几年依托巨大的流量和市场，字节的收入和利润规模已经相当庞大。
公司2020年收入2366亿元，同比增长111%，经营亏损达147亿元，成本中包含股权激励费用，扣非后预计约350亿元。
2021年在互联网行业监管趋严，增长放缓的背景下，字节实现收入约3700亿，同比增长70%，其中广告收入约2600亿，直播收入约600亿，Tik Tok约300亿，其他收入200亿，净利润预测为320-640亿，在互联网领域仅次于阿里和腾讯。
特别值得说的是Tik Tok在海外取得的巨大成功，2021年底MAU 12亿，DAU约6.3亿，全年实现收入40亿美元，用户总时长已经超过Facebook，在美国垄断的海外互联网市场占有了一席之地。
随着TikTok用户的持续增长以及商业化能力的释放，有望为公司打开更大的增长空间，2022年预期目标120亿美元，2025年的目标是在海外再造一个字节。
表 根据公开信息的收入拆分
注：以上财务数据非官方数据，作者根据公开数据整理
02放眼望去，字节已经没有对手
字节跳动能成功的杀手锏是“算法”能力，算法的精准推送对于碎片特征的“速朽内容”，拥有AI内容分发技术+内容生态打造，通过平台网络效应打造成长飞轮。
从内容生产的角度，生产成本低因此供给侧极其庞大，内容感染度低导致忠诚度低，因此生产端天然有依赖分发端的需求。
从内容消费的角度，消费碎片化导致选择成本低，消费频次高导致能给系统反馈足够多的数据，因此算法正好就把生产和消费高效地连接起来了。
2021年Q3字节系国内用户时长已经超过腾讯，从未来5年看短视频内容占比还会持续提升。但无论是MAU和时长增长高增长期已经结束，增速下降到个位数，未来的重点在于提升货币化率。
图 字节系互联网时长占比超过腾讯系
截至21年9月，抖音系DAU合计增长至约6.4亿，其中主站约5亿，极速版约1.4亿，日用户时长达120分钟，相比于快手有着显著的优势。
现阶段抖音系增长则主要靠极速版拉动，今年上半年极速版DAU增长约8%；今日头条DAU和MAU超过3亿，已经基本趋于稳定未来用户规模的增长主要依靠Tik Tok海外的拓展。
从产业调研中判断，抖音和快手两家之间的算法差异较小，产业形态上越来越近似，但抖音的运营能力高出快手好几个身位；核心在于“调性”差异，主流客群中一二线占比大，拥有较高的付费能力与意愿，快手广告投入效果远低于抖音，2018年以来一直也没解决这个问题。因此，抖音的日活用户数和时长是快手的两倍，但收入是快手的四倍。
微信视频号之前以社交为核心，缺乏创作人激励方案，难以产生精品内容，未来战略方向上没想很清楚，若以内容驱动为核心就是学习抖音，但对微信市场贡献有帮助，当前属于防御型产品。
图 与其他短视频内容比，竞争地位稳固
03国内短视频板块用户市场占比放缓，货币化进程开始提速
国内用户数和时长已经遇到瓶颈，未来收入增长驱动力在于广告负载率提升，直播电商，本地生活服务业务带动ARPU提升。
（一）广告业务：收入占比70%，负载率接近20%（极限是30%），增速放缓至20%以内
字节跳动广告是以巨量引擎为核心，统一协调字节系产品广告变现。巨量引擎（Ocean Engine）是字节跳动旗下的营销服务品牌，整合了字节系的所有流量资源，并用于广告的货币化。除KA等关键用户直接通过字节跳动购买外，广告主可通过巨量引擎实现程序化的广告购买，直接接入字节系应用，而通过穿山甲联盟，亦可接入字节系外资源，实现流量变现。
2021年中国广告收入达到1万亿，同比增长11.8%，其中互联网广告收入6000亿，2022年预计达6700亿，同比增长10.5%。从结构上说，电商营销是互联网广告增长的主动驱动力，2022年占比将达到47.8%。
字节系投放注重广告转化，效果竞价技术领先。与腾讯、百度的注重曝光、触达度策略不同，字节系广告竞价投放强调效果转化，以抖音、头条视频信息流为例，除 CPC/CPM外亦采用 CPV 计费，根据广告观看时长、有效点击计算收入，时段收费亦体现定价差异，基于 AI 投放技术，字节系与百度、腾讯相比，其广告投放效果更高、性价比更好。
字节跳动依靠完整的产品体系、领先的用户规模与时长、高效的广告投放能力领跑中国互联网公司，并逐步缩小与科网巨头差距，但公司广告业务的中长期增长路径依旧较为明晰：
1）广告库存：字节系在西瓜视频的长视频、抖音的直播模块等具备增加广告库存的空间；
2）定价策略：依靠领先的效果广告投放技术，字节系当前的竞价模式在当前竞争格局下依旧具备较好的吸引力；
3）用户流量：核心产品的月活人数、在线时长依旧保持稳定增长； （二）直播电商：GMV已经超过快手，明年目标1.2万亿GMV，长期潜力看占线上电商份额的20-25%
按照互联网变现逻辑，变现能力从高到低分别是金融>电商>增值服务>广告。
为了提升ARPU货币化率，21年开始直播电商成为字节系最重要的业务方向之一，新的增长动能，2020年只实现GMV1700亿，2021年抖音直播电商业务快速增长，GMV预计7000亿，超过快手，2022年的目标是翻倍增长，GMV的4-5%可转化成公司收入。
图 抖音直播电商处于持续追赶过程中
主要直播电商特征上有着明显的差异：
（1）淘宝超头主播地位稳固，成为品牌宣传阵地；淘宝扶持头部主播，导致流量过于集中，中腰部主播外流到快手，抖音，当然阿里较大的问题还是在于内部的组织能力上；
（2）快手主播粉丝粘性强，转化率高，但调性较为明显，生态目前对品牌不友好；
（3）抖音用户价格接受度高，流量大，但目前整体转化率偏低；团队整体较为狼性，推动力度强。
04Tik Tok海外用户时长超Facebook，货币化提速
Tik Tok基于母公司字节的技术和内容运营经验，经过多年曲折的发展已经在海外取得巨大成功，9月27日，Tiktok宣布全球月活跃用户已达10亿人，自2020年7月以来增长了45%，预计21年底月活人数达到12亿，6.6亿DAU，日均用户使用池昌80分钟，用户总时长已经超过Facebook。
Tik Tok用户全球性布局，在欧美、中东、拉美等全球主流市场均处于领先状态，当前北美客户占比14%，西欧发达地区占比7%，整体用户分布较为分散。
国内的互联网企业相比海外有着更强的产品和研发能力，却普遍难以在全球市场站稳脚跟，那么Tik Tok当前的成绩又是如何做到？
总结起来应该在于这几个方面：
（1）先发优势，滚雪球效应，完全新的内容形式，并且通过收购musical.ly快速发展；
（2）创作者，工具和激励相比竞争对手摇摇领先，把国内模式移植到海外，降维打击，其他竞争对手只能抄袭和跟随；
（3）管理组织架构比较有活力和运营能力强，全球化运营能力已经成型。 Tik Tok未来在海外拥有巨大的发展潜力，用户规模相比其他竞争对手依旧有着较大的渗透空间，同时货币化变现才刚刚起步，有巨大潜力再造一个抖音。
图 主要竞争对手MAU用户数
图 主要竞争对手货币化水平比较
05管理组织力支撑不断突破
轻资产技术公司的管理组织能力是公司的底座。字节灵活高效的管理机制和框架是公司的核心能力之一，管理极度扁平，只有三层，追求高效，简洁。相比其他大厂，字节的狼性和高效执行力是有着更明显的执行力优势。同时，全球化运营和文化融合也是值得称道的地方，字节在海外91个国家有6万人的本地化运营团队，依靠飞书高效的协作工具实现集团化作战。
组织架构上，字节也顺应环境实现快速迭代，最近的一个调整是2021年11月，字节跳动宣布调整组织架构，实行业务线 BU 化，成立六个业务板块：抖音、大力教育、飞书、火山引擎、朝夕光年和 TikTok。
此次调整，字节跳动将今日头条、西瓜视频、搜索、百科以及国内垂直服务业务并入抖音，加强现有内容娱乐业务的联动和协同。
此外，火山引擎板块聚焦打造企业级技术服务云平台；朝夕光年板块负责游戏研发与发行。TikTok 板块负责 TikTok 平台业务。同时支持海外电商等延伸业务的发展，TikTok CEO 周受资不再兼任字节跳动 CFO，该公司财务部转向梁汝波汇报。
张一鸣，1983年出身，是字节的创始人和灵魂人物，是一个连续创业者， 曾参与创建酷讯、九九房等多家互联网公司。2013年，先后入选《福布斯》“中国30位30岁以下的创业者”和《财富》“中国40位40岁以下的商业精英”，是中国国内互联网行业最受关注的青年领袖之一。
2021年5月20日，张一鸣发布内部全员信，宣布卸任CEO一职，聚焦到远景战略、企业文化、社会责任等长期重要的事情，字节跳动联合创始人梁汝波接任为新CEO。梁汝波（CEO），是抖音短视频创始人，技术总监，也是张一鸣上下铺的同学，性格温和，不善表达，更善于倾听。
06字节到底价值几何？
字节未来的发展空间和增长速度在什么样的量级？
与其他互联网平台当前业务发展增速不同，字节还将处于一个高景气度时期。从3-5年的角度看，国内业务抖音系依托广告，直播电商，直播打赏等业务依旧能够维持20-30%的年化成长，Tik Tok的海外业务变现才刚刚开始，2025年的目标是收入达到Facebook的一半，体量可以再造一个字节。
从估值模型的构建上，由于字节还处于成长投入期，净利润率水平偏低，所以当期PE倍数作为参照并不精确，可以从远期3-5年预期企业终值折现推导。
主流互联网平台企业一般以PS和PE结合的方式来分析估值，高速成长且投入期一般以PS为主；用户增长结束，进入成熟成长期后，PE估值会更加有效。
字节虽然国内业务用户增长已经放缓，20年净利率15%，业务稳定之后净利率预计可以达到20%，但由于需要足够的创作者激励，像脸书和谷歌这样到30%难度较大。
行业内历史PS估值水平为6-13倍之间，PE估值为20-30倍，按照30倍PE，20%净利率水平作为预测参考，2025年价值在5万亿，对应不同的预期回报对应不同的估值水平。
关于互联网的政府监管：
2021年是对于互联网企业极其难熬的一年，各种运动式监管层出不穷，无论是自身业务发展，还是资本化路径，互联网公司都受到了不小的影响，都保持着谨小慎微，极其低调的姿态。市场传言，字节21年4月份已经写完招股书，但在窗口指导之下暂缓了海外上市的步伐。
目前对于未来的展望，应该可以说对于互联网公司监管最差的时候已经过去了，运动式监管不仅打击了行业公司创新的积极性，而且并没有带来任何可见的收益，未来大概率进入到常态化监管的阶段。22年1月28日召开的互联网企业座谈会其实就释放了较为积极的信号，中国要保持国际竞争力就需要发展数字经济，而国内的这些互联网龙头企业又是发展数字经济的中坚力量。
从中我们在一定程度上可以分析政府的行为逻辑，政府是企业干股持有人，需要通过企业发展来获得税收收益和保持社会繁荣稳定，因此从主观上是没有动力搞垮任何一家企业，从这个视角，其实就可以不用理会市场上任何极端的观点。同时，也由于政府对于自身经济利益的追求，任何投入产出不匹配，缺乏足够财政冲动的事情，很难长久减持下去。 总结：
互联网行业相比一般行业最大的差别，就在于网络效应下赢者通吃，这个行业往往只有第一，没有第二。所以，这些公司一旦确立行业地位，未来发展的确定性就会很高，因为已经找不到竞争对手。
行业前景还看不到天花板，竞争格局明确，没有竞争对手，并已经成为千千万万消费者不可或缺的产品，这样的好公司较多都在去年以来暴跌的互联网中概股中。
优质公司的困境反转往往蕴含较多高性价比的机会，这个“富矿”我们22年应该好好挖！
