【原创研究】穿越牛熊的“免费午餐”——资产配置
来源： 远桥资产-张迪日期：2022-08-03浏览量：372
随着新冠疫情的爆发，全球经济金融积累下的矛盾和问题日益显性化，实体产业、居民信心、社会治理等各个领域遭受全方位冲击，国际金融市场剧烈震荡，总体金融环境并不乐观。未来几年，经济滞胀是大概率事件。经济学奖得主、“现代投资组合之父”哈里·马科维次曾说：“资产配置是投资市场唯一的免费午餐”。站在此刻，资产的保值和升值变得愈发的困难。如何做好资产配置，已经是每个人都要学习的一课。多年财务知识的潜心钻研，使得笔者天然的对家庭资产配置有着不同维度的思考，特此分享一二。
很多人在投资时往往要求，“时间短、收益高、风险低的产品”，幻想“完美”投资型产品出现。那么现实当中有这种“理想型”产品吗？如果说有的话那就是“P2P”，不过，P2P的结局所有人都看到了。经济学有一个叫“不可能三角”的理论，讲的就是高收益、流动性、安全性这三个目标不能同时实现，我们一般只能得到两者。
根据不可能三角理论，我们可以将资产分为三类。第一种是低风险+高流动类型，代表是货币基金（如某某宝）、银行活期存款等。此类投资非常安全，流动性也好，但是收益一般很低，如货币基金收益率一般是1.5%-4%，活期存款则更低。第二种是高收益+高流动类型，代表是股票、权益占比大的二级市场开放式基金等。这类资产好处是短期机会如果把握得好，的确可以获得收益颇丰的回报，而且流动性很好，基本交易时间随时可以买卖或者申赎。但是要注意的是，这种产品风险往往较高，收益波动幅度大，投资者不能只看到高收益，而无视了背后的亏损风险。正常来讲，如果可以连续多年做到13-15%左右年化收益，则表现非常不错，毕竟巴菲特管理的基金长期算下来年化投资收益率也不过20%左右。第三种是高收益+低风险类型+低流动性类型，代表是部分定期开放式的基金、一级市场股权投资基金等长封闭期产品。该类产品封闭期约1-3年甚至更高，一定程度上避免了短期波动影响，相比于开放的产品风险较小，预期收益相比也比较高，年化收益一般在20-25%左右。反过来讲，如果你非常厌恶风险，不能接受本金损失，那么你对应的期望收益就不应超过货币基金的收益率。如果你可以接受适当的本金损失且拥有高流动性，那么期望收益可以达到13-15%左右。如果可以放弃适当的流动性，选择长期投资，那么20%是你可以期望的收益。
什么是“财务杠杆”？可以简单理解为“总资产/净资产”。
做好资产负债表管理，可以通过设立家庭财务资产负债表的方式，梳理自己究竟资产构成怎样，负债尚有多少，更重要的是会提醒你整体“财务杠杆”水平如何。 对于大多数普通人来说，资产配置的目的是本金保值升值，而过于激进的提升财务杠杆是非常危险的举动。毫无疑问，有些人通过使用借来的钱变得非常富有。可是，也有人由于使用借来的钱却变得非常贫穷。在财务杠杆发挥作用时，能够扩大盈利。但是财务杠杆会让人上瘾，一旦从财务杠杆创造的奇迹中获利，只有极少数人会退回到更加保守的负债比率。任何一系列的有利数据，不管这些数据多么令人心动，只要乘以零，都会灰飞烟灭。历史告诉我们，即使是非常聪明的人，运用财务杠杆产生的结果经常是本金尽失。例如国内房地产的龙头企业恒大集团，在2021年度《财富》世界500强排行榜中尚排名第122位，但是由于杠杆过高，公司出现了严重的债务危机，现在正在艰难的进行债务重组。我们可以来看看的恒大集团的杠杆情况，据恒大财报，公司的负债率在2016年达到了 119%，2017 年为 183%，2018年为 151%，2019 年为 159% ，2020 年达 152%。经过几年的累计，风险不断叠加，最终在2021年风险爆发。“许家印总共 39 亿的注册资本，贷款居然可以做到 2 万亿”，“不要贪，要一步步来，你想挖别人的心，应该担心自己的心会不会被人挖走”。曹德旺如是评价。正是超高的杠杆和侥幸的心态压垮了这个庞然巨物。
杠杆是人性的放大器，而投资最重要的就是“逆人性”。普通投资者本就难以战胜人性，放大后就更难战胜内心的“贪婪与恐惧”。管理好自己的情绪和杠杆，战胜人性“一夜暴富”的心，依靠时间复利“慢慢变富”，做时间的朋友，践行长期投资理念，才是投资的本质。
要根据日常的家庭开支及收入情况，计算每月可以结余或者超支的现金流，以及预测未来可能出现的大额现金支出，通过现金流可以告诉自己某一项资产可配置的期限。资产期限错配是很多人都会遇到的错误，例如以“短存长贷”的方式进行投资，把所有的流动资产均进行长期投资，过度关注资产回报率，而忽视现金流的影响。一旦遇到资金链断裂便可能会导致严重的损失。当年史玉柱风光无限的建造巨人大厦时，正是由于过于乐观的现金流判断，变得非常激进，结果在资金链突然遇到困难时毫无办法，导致他不仅血本无归，反而背负2.5亿元的债务。财务上有专业的词汇“流动比率”，表示的是流动资产与流动负债比。对于企业，流动比率介于1.5-2.0是比较合适的范围，由于每个企业所处内外部环境存在差异，实际比值要求可能有所差异。对于家庭，流动比率最好也要不低于1.5，或者要持有6个月以上日常开支额度的流动资产。否则一旦出现紧急大额开支，很可能会破坏家庭整体资产状况，被迫出现折价出售长期资产的情况。
“不把鸡蛋放一个篮子里”这句话本质上说的是投资中的风险分散原则，由1981年诺贝尔经济学奖得主詹姆士·托宾提出，源于他的“资产组合选择理论”。简单来说，就是要把风险程度不同且相关性很小的投资品进行组合，以此降低投资的总体风险，并让投资回报率维持在一个合理的期望水平。构建投资组合，不仅是买不同公司的股票、或者买不同城市的房子，而是投资相关性小的品种。
数据来源：Yahoo Finance；海投全球整理
正如上图展示的“全球各大类资产过去十年回报情况”，没有哪一项资产是一直在升值状态。只有通过不同的投资品种的分摊风险，才能持续保证一个较高的投资收益。大卫·斯文森担任耶鲁大学首席投资官27年，把10亿美元的资产变成239亿美元，27年的年化收益率达到13.9%。他曾言：当我们谈论分散投资的时候，我们谈论的不是投资个股，而是投资不同的资产类型。当大卫·斯文森接管耶鲁基金时，大约10亿美元规模的基金中有超过75%都投在美国的股市、债券和现金资产中。这也是当时美国高校捐赠基金的最普遍的投资组合。史文森认为，这种股票加债券的配置看似多元，但其实仍然过于单一，并且，债券等固收类投资有着巨大的机会成本。要想真正实现最有效率的分散化投资，应该去寻找那些与国内上市股票相关度不高的高收益资产类别，比如外国股票、房地产、大宗商品等等。30多年之后的今天，耶鲁基金超过300亿美元的规模中，只有不到十分之一投在国内传统投资标的中。根据央行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》报告，国内家庭资产的79.6%为实物资产，金融资产仅占比20.4%。在实物资产中，住房占到了59.1%，这个比例远高于国外西方发达社会的住房占比，美国仅为30.6%。美国家庭的资产，更多体现在金融资产，国内则热衷于投资房子。
过去的20多年，住房的价值确实普遍得到了非常大的提升，但是我们可以预见在可见的未来这种情况并不会重演。对于部分多住房家庭，可以考虑适当调低住房的资产占比。房产的估值，是可以有水分的。因为它包含对未来的预期。如果这个预期过于乐观，或者房价完全是被投机者炒上来的，那就沦为纸面上的财富游戏。典型的如上世纪80年代的日本，房价暴涨，全民炒房，甚至喊出了“卖掉东京就可以买下整个美国”的口号。然而随着房地产泡沫的破灭，日本人的财富急剧缩水。甚至还有不少中产阶级，因为房价暴跌后资不抵债，最终走向了破产，流落街头。
谨慎投资，只投资自己了解的企业或行业。这一条与上一条刚好是辩证对立的关系，投资不要过于集中在某一项资产，但是也不能为了分散风险而盲目的去投资。要经过仔细地了解判断，合理地估计才能取得应得的收益，赚到自己认知能力内的钱。如果你是一个有一定知识储备的投资者，懂得经济，并能找到五到十家价格合理的、具有长期竞争优势的公司，那么，传统的多元化投资策略对你而言并无意义，它只会拉低你的投资收益率，并提高你的风险。但是对于普通人来说，可能没有那么多精力和时间去调研一家公司的质地，也没有那么多的团队人员提供专业咨询服务，那么找一个信得过、能力强的专业投资机构是很好的投资方式。初步筛选自身期望的投资方向后，接触不同的投资机构，了解机构领导品行和公司作风、查看过往的业绩表现和经典案例，找到一个满意的机构后，把钱交给他们就可以等待收益的落地。
最后，分享全球资产配置之父加里·布林森的一句名言：“做投资决策，最重要的是要着眼于市场，确定好投资类别。从长远看，大约90%的投资收益都是来自于成功的资产配置。”
