【原创研究】投资视角：软硬件创业的起点，差异与彼岸
来源： 远桥资产日期：2023-03-23浏览量：301
作者 | 合伙人 王韬
看久了ICT创业公司，我们总会陷入这样一种审美疲劳：不外乎是几个人，几条枪，几个新的名词和一段技术领先。如果我们继续深度思考，不得不经常面对一类问题：ICT领域，此起彼伏的企业创业，往往有着怎么样的起点 如何的彼岸，是否存在着更为平滑的起点到终点的路径？要回答这个问题，我们需要收敛到一个场景去思考起点，终点和路径这样3个答案。因此，本文选择当下ICT渗透比较火热的工业智能化赛道为例：
工业企业管理着研发-采购-生产-销售的流程，其中最为核心的主线是精益生产，而生产过程中管理的核心要素则是影响产品品质的5大要素“人机料法环”（人员，机器，物料，方法/工艺，环境）。人力密集型的传统制造产业升级，关注提升供应链的敏捷可控和工人高人效的实现；设备密集型的流程化工，半导体等行业，则更关注对设备进行稳定运行监控和智能运维来管控生产效率与生产品质；
立足于投身智能工业产业升级的创业企业，围绕着工业企业“稳定生产，精益生产，柔性生产”的目标，将自己融入到到自动化或信息化的层次之中，融合“感知-处理-决策执行”的智能化技术与手段，进而实现“机器换人”，“效率优化”，“敏捷柔性生产”等客户价值闭环。由此，我们不妨将创业企业的起点归纳为：
1. 软件创业：新一代信息化厂商（提供软件产品与/或系统集成服务）
2. 硬件创业：新一代自动化厂商（提供硬件装备与/或解决方案集成）
02
作为股权投资机构，我们本文将创业企业在科创板（智能化的企业通常以科创板作为第一资本化目标）上资本化定义为终点来开展研究。观察这些企业资本化的路径与资本化之后的表现以期获得更多对终点的认知。我们以图谱上覆盖的科创板工业智能硬件企业和软件企业为例：
从企业生命周期和发展年限来看：15年以下的公司软件占比为48%，硬件占比51%，两者整体生命周期相近，由于样本有限，尚不能完全得出硬件公司比软件发展更快的结论。但从收入体量来看：硬件公司终点普遍比软件公司收入规模更大一些，这点基本符合我们对两类企业的刻板印象。
结合前文所述的收入规模对比，可以相对容易地的出软件公司的业绩增长瓶颈更早地到来；在毛利率方面，软件产品的毛利率持续高于硬件产品，但是伴随着收入规模的扩大，我们可以看到硬件企业毛利率因规模效应出现了上升，继而反超软件公司。这里给到我们的启示是：在中国可能真正的软件产品市场并没有想象的那么大，创业企业抓住1-2个软件产品市场，初期获取高毛利具备可行性，但思考做大规模则可能较快遇到成长瓶颈，集成类型业务的扩大和毛利率下滑是普遍规律。
在估值层面统计，软件公司的PS与PE估值仅在规模初期高过硬件公司，规模扩大后则很快被硬件企业追捧甚至超过。这一统计显然突破了股权投资者的固有认知。
因此亲历了这一轮的投资人会知道，移动互联网时代后美元基金对中国软件市场的估值体系进行了重估，并且抬升至一个对标美元资产的水平。但是伴随着中美市场资本流动的减少，以及移动互联网toC软件红利的结束，中国的企业软件市场的真实反馈实际上也没有承载起美元基金的期待。
我们同步去看港股IPO和拟IPO的国内知名的软件科技企业，商汤，创新奇智，北森云，第四范式等，会先发现在当前人民币资本主导的市场规则下，他们当前的估值体系与科创板是类似的。与中国二级市场的公私募基金交流，普遍在他们的眼中，硬件与软件的差异是不重要的，成长性，天花板才是最核心的，放之任何行业都是。我们在这里收获到启示是：资本市场参与者的变化影响了软件，硬件智能化公司的终点，国内资本市场的投资人并没有对软件企业有特别的偏好与看重。
站在IPO的角度统计：科创板智能硬件企业与软件企业在注册通过的数量上，软件公司明显是更少的，2022年注册通过的软件公司大多属于基础软件、安全、工业软件范畴。叠加前文所述，我们看到的商汤，旷视，创新奇智，北森，第四范式这些企业都在往港股走。我们获得启示:国内资本市场的规则与偏好还是更适用于智能硬件类型的企业。综上总结：站在终点，中国软件产品的市场规模，后期成长与增速，可能会低于投资人的预期，并且不可以用CopytoChina的逻辑来指导投资；中国资本市场的上市规则和人民币资本的偏好整体可能对智能硬件类型的企业更偏好一些。从投资视角，我们非常看好智能化在制造大产业，以及其他行业的渗透和优化，软件在其中扮演着很核心的地位，中国庞大的工程师红利也会在这个维度发挥出淋漓尽致的价值，但即便如此，我们仍需立足于中国产业市场与中国资本市场，尊重市场，尊重规律，观察规律。
差异与路径
思考起点和终点，更重要的是构思软件与硬件，智能化企业，从此岸到彼岸的差异和过程。我们主要从客户与市场，壁垒护城河，成长过程的费用，市场格局终局4个维度看待两者的差异：
1. 客户与市场
周期性。硬件往往受下游新增需求变化及技术革新驱动，存在密集出货的周期，例如当下的半导体设备，锂电光伏设备。但由于硬件有较为稳定的折旧期限，通常具备5-10年的替换周期。同时考虑到终端需求带动产能扩产周期的存在，上、中游核心零部件、装备等在景气周期呈现 “导数级”关系。软件则无显著的周期性特征，在国内的软件买断习惯下，通常也不会设置确定的折旧规则。当前信创，国产替代等逻辑带来的市场影响是让国内的硬件创业企业的周期性一定程度地被平滑，软件市场则获得加速的动能。
大客户依赖。工业智能硬件，往往需要大客户做信用、品牌背书，并通过与大客户的磨合做产品迭代。创业企业会瞄准有显著β，景气度高的赛道中的龙头企业，成为其上游、中游供应商，如：苹果产业链公司、锂电池产业链公司等，这种依赖会伴随智能硬件企业从此案到彼岸的生命周期，直至成长为跨行业的供应商；软件创业公司交付的产品客单价普遍较低，比较难通过几个大客户实现台阶的跨越，客户集中度普遍偏低，往往是积累500个或1000个头部客户进而达到IPO标准的逻辑。
客户路径。工业智能硬件目前来看，是存在低端产品，低端客户向上打的逻辑的。从科创板上市的企业来看，早期基本从低端和抄袭入手，依靠国内更高的产品迭代效率，从低端市场逐步向中高端市场渗透，从排名靠后的客户向排名头部的客户渗透，是可被证实路径。但软件，toB领域，目前看下来很难有从SMB（中长尾）市场长出的机会，即便是中长尾客户的需求可以收敛和标准化，但是付费意愿和销售成本使得软件公司非常难跑通这个商业模型。因此软件更多是通过优质的服务和定制化的低姿态入手，结合KA大客户的高标准需求来迭代出尽可能标准化的一套软件产品，再通过阉割的方式去覆盖腰部市场。
2. 壁垒和护城河
智能化的软件与硬件企业壁垒，孰深孰浅是一个非常有争议性的话题。我们主要两类企业积累起壁垒和护城河的过程，可以发现：
壁垒与优势固化：智能硬件企业，其壁垒在成本，产品稳定性，可靠性和一致性等多个维度，下游客户对产品的导入验证周期会比较长，期间结合客户生产工艺进行的经验积累和产品优势点，往往是分散在材料，选型，加工工艺，算法，产线设计等多个领域的，为把这些经验固化，智能硬件企业对过程中人才的复合背景要求在持续提高。软件产品导入的周期会更快，因为可以用服务和定制化来弥补前期软件产品的不完备，因此从初期创业的收入规模来看，软件产品企业整体比硬件产品企业上规模，达到三五千万营收规模的速度更快。但我们也看到对软件的边界是自由的，对边界定义和产品化收敛是一件非常有技术含量的事情。因此我们看到软件企业的成长路径中，普遍会有一个模糊的设定：一部分经验，知识点以产品功能形态固化在软件平台中，另外一部分则是知识点，行业knowhow则分散在了公司内行业专家、项目专家的脑子中。壁垒建立的过程是一个不断提炼模块堆积木的过程。风险在于专家的流动和离职会影响到一块积木的完整。因此我们看到业内优秀的软件企业在组织架构，股权与内部凝聚力建设上下足了功夫：“我的人你挖不动，你挖得走的都不重要。”新技术冲击。硬件领域较少看见安卓，Windows大一统的平台，不同的技术方案适配的场景各不相同，其受技术参数、性能特性与场景适配性决定。不同技术路线的“成本优势、产品稳定性，商业化量产能力”总呈现出不可能三角形。但是过去的经验揭示了，每一轮新技术的出现，都会影响硬件市场的市场格局与市场分布。软件企业则似乎很少被新技术的迭代更新所冲击，因为开源软件的趋势之下，软件新技术的渗透蔓延和认知更新极快，例如ChatGPT的演化，使得一众AI公司齐头转向研究大模型，思考AIGC场景落地，这种变化的发生几乎是非常迅速的。
弯道超车。结合上述，在智能硬件领域，除去技术变革带来的市场显著变化，其他情况下市场领先者较难被后发者超越；软件市场，商业模型的变化，资本的助力（挖人挖团队），市场覆盖的独门秘籍等多重因素可能会导致创业企业的市场排名发生变化。
3. 费用与效率
销售费用与效率：从本文关注的制造业客户维度来看，客户对于自身硬件，产线的需求定义以及POC的需求是非常明确的，验证的环节在产品力，由于工业产品需要较长的周期验证产品能力，以及不断根据客户意见做产品打磨，大客策略就显得尤为重要。因此我们时长看到：硬件企业销售，更多依靠的是专业能力、商务资源，精但不多。软件的边界延展性都代表业务机会，因此POC的过程通常比较频繁与漫长，客户教育和理念传导时间较长。因此我们普遍能看到软件企业的销售团队往往庞大，售前，销售，客户成功等，对销售环节的划分和界定非常细，这背后核心是对销售团队的成本，效率的精细管控，走的是跑马圈地和漏斗的客户逻辑。
研发费用与效率：硬件的研发周期漫长，需要与客户进行长时间互动，资金，堆人难以显著加速产品迭代。因此硬件企业从起点到终点的研发费用，往往与收入保持一定的比例关系，早期较高，成熟后往往在15%及以下，是一条相对平稳的曲线。软件企业则不然，匹配销售策略和市场定位的选择，软件研发企业可以大量招聘人员而快速迭代，构建起产品积木，为企业跑马圈地提供坚实的后台，因此，早期可能出现研发费用率高涨的情况，甚至超过50%。但随着收入规模扩大以及产品逐步成熟，研发费用率往往持续下降。这对于软件创业公司前期的融资能力，产品迭代管理能力，销售-研发内部互动管理，提出了相当高的要求。
4. 客户粘性与市场格局
硬件产品相对标准化，但客户粘性不会很高，客户进行产品测试时往往机会考虑一供二供三供，相互替代可能性大。技术路线，性能，稳定性，材料各种差异化的竞争点收敛到最后，还是产品/方案成本的竞争。因此，我们去看市场终局，在相对较大的硬件市场的企业，30%的市场份额几乎是第一名难以逾越的红线；但也存在部分细分市场一直比较小，前置研发成本高的领域，例如特殊仪表，检测设备等，硬件企业可以获得比较高的市场垄断。
软件系统迁移成本较大，因此软件产品在匹配和满足客户需求后呈现出比较高的客户粘性。从出发点来看，软件企业有机会做到相对更高的市场份额，但目前国内大多数软件市场还未演化到这一步。
总结
智能硬件的企业，从此岸到彼岸，我们更关注它如何抓取技术改变/进口替代的窗口机会；如何建立精英销售队伍，如何去找到帮助自己不断提升产品能力和台阶的一批批KA客户；如何建立软件，材料等复合研发团队来固化积累，迭代护城河；如何抵御市场的周期性和份额到顶后的第二曲线。软件企业，我们更关注它如何去定义自己目标的市场，客户，产品的边界和定价；如何建立一直有效率的销售团队进行跑马圈地，建立客户漏斗；如何匹配起研发团队来支撑起客户需求；如何获得相应的资金与资源来匹配前期入不敷出的阶段；如何建立一套良好的股权机构和组织架构来锁定有价值的人才不外溢。站在投资者的维度，当看到起点与终点之间的巨大空间和市场红利，我们一定会希望能够识别和归纳出一条最优路径。但现实是每家企业各不相同，创业企业也会受到，人才，资金，资源各方面的限制，进而向现实妥协，最终走出差异化的道路。我们只能去筛选有正确认知，并且尽可能走在相对正确路径上的企业，陪伴并且协助其补齐路径上所需的要素。
展望
远桥资产自2016年起，围绕半导体、通信、物联网、大数据、人工智能等ICT产业，远桥资产已汇聚国内外300余家ICT产业链龙头企业及科研机构，200余家各行业的龙头企业或细分领域的市场领导者，30余家全球顶尖投资管理机构，搭建了产投融合的生态圈。本文的研究素材系远桥资产与CVC联盟伙伴，金蚂投资，赛意产业基金，中科创达，横店资本等有影响力产业方，共同研究探讨交流之思，同时期待CVC联盟伙伴携手同行，选择正确的企业，睿智的团队，共同赋能企业从此岸到彼岸的要素。
