【原创研究】清本溯源，回归资本市场本质
来源： 远桥资产副总裁 汪中海日期：2023-05-13浏览量：276
中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）在2023年4月28日晚间发布了针对私募证券投资基金运作的自律规则《私募证券投资基金运作指引》（以下简称“《运作指引》”），上述办法是对《私募投资基金登记备案办法》（以下简称“《备案办法》”）的（2023年5月1日生效）配套和补充。近两年以来，基金业协会整体上秉承加强监管、出清小散，并鼓励成熟投资人认购的方向，对于整体行业进行引导和促进。而本次所发布的《运作指引》也是在上述原则的指导下进行的更进一步的规范。在此次《运作指引》当中，有两个条款的设计值得大家的关注，第一个条款是份额锁定。对于投资人而言，其份额锁定期为6个月的，主要是引导成熟的投资人进行理性的投资，鼓励短期内没有急于使用需求的资金进行投资，同时对于管理人而言，份额锁定期的存在也更有利于进行仓位的匹配和操作，不论是在基金设立初期，还是在基金设立完成之后因申购增加的新的资金，防止因为短期的巨额赎回问题而影响基金的持仓安排以及对基金整体收益产生影响。第二条，是对于管理人及其员工自行跟投的基金份额，锁定期安排需要不少于12个月。该条的设立，则是为了能够使得基金管理人本身的跟投能够和基金进行绑定，防止发生跟投时利益绑定，之后却出现员工和管理人提前赎回的情形。
在《运作指引》第十二条，提出了私募证券基金资产组合投资的要求，即对于单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%。同时同一个私募基金管理人管理的全部证券投资基金的资产，不的超过该资产的25%。该条是完全创新的条款。在以往的“组合投资”要求当中，通常都是由基金合同自行约定持仓的比例，并由监管以鼓励的形式进行。多数基金并不会限制对于某一类资产或者某一只股票的持仓上限。而《运作指引》征求意见稿的规定，使得对于某个股票有了具体的投资上限，比如基金的净资产是1亿元，则投资于某只股票的金额就不能超过2500万元，同时，如果管理人旗下还管理着另外一只1亿元的基金，那么合计投资于该支股票的投资金额不能超过5000万元。而对于涉及封闭式的定增基金、战略配售基金以及私募FOF类母基金，则不受限于上述的仓位比例限制。因上述基金的投资范围本身可能就只有一个投资标的。
此外，禁止多层嵌套也延续《资管新规》的规定，并在《运作指引》当中得到了正式的确定，私募证券投资基金投资于其他私募证券投资基金或者金融机构发行的资产管理产品的，下层产品不能投资除公募基金以外的产品，即不能超过两层嵌套。而对于母基金对外投资情况，且非同一私募基金管理人管理的，则可以拓展到三层嵌套。上述规定极有可能在股权类私募基金中得到明确。
3，提高备案规模要求至1000万，出清壳基金
4，债券及衍生品投资要求大幅提高
对于结构化债权及衍生品的交易，《运作指引》均提出了比过去更为严格的要求。本身结构化债券是由发行人本身以自有资金进行直接或间接对债券进行认购；发行人通过第三方机构成立资管计划、信托计划、私募基金等方式定向认购自己发行的债券，以确保债券的成功发行和控制发行成本。同时结构化债券上市之后，极有可能发生破发的情形，而且该等发行模式也不符合“私募基金去通道”的精神，整体而言不利于市场长久的发展。因此对于在私募证券领域对于结构化发债进行禁止，一是私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与发行，二是管理人不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用参与到结构化发债中来。同时对于普通的债券类别，新增了双10%的限制，即单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的10%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的10%。同时对于关联主体所发行的债券，合计持有的比例也不得超过双25%的要求（净资产、债券存续数量）上述分散投资的要求本身只是受限于公募基金，之前从未对私募基金进行适用。而对于衍生品的交易，此次则是必须由证监会认可的衍生品经营机构开展，限制场外衍生品交易对手，同时也要求基金门槛不得低于5000万元，杠杆率不能超过200%。然而在这个问题上仍然有些待商榷的地方，第一，本次《运作指引》只规定了衍生品而未规定期货杠杆率问题。根据《期货和衍生品法》，衍生品交易是指期货以外的，互换合约、远期合约和非标准化期权合约；对于期货并未进行规定，是否是直接适用还是另行出具规定适用？第二，是衍生品的杠杆率问题；期权、互换合约以及远期合约都存在空头和多头的仓位配置，在一些常见的套利策略中，多空的仓位会存在相抵的情况，该规定中并未明确多头和空头的仓位是否可以相抵，即若多头使用20%资金，10倍杠杆即达到200%，而空头就无法再进行仓位的使用了。自证券法修订以及全面注册制开展以来，资本市场信息披露的完整、准确、及时已经成为核心；而此次《运作指引》也是结合《备案方法》的总体要求，对于信息披露的主体、内容、形式做了进一步的要求；一方面在私募基金的运作期间，需要进行包括杠杆风险、境外资产披露、衍生品交易披露等具体内容；而对于年末净资产在1亿以上和10亿元以上私募证券基金，均需要委托不同资质的会计师事务所进行审计，这在之前是没有如此的要求；同时也规定，对于不特定的对象不能披露私募基金的净值和收益等信息，这就需要在披露净值时履行合格投资者的认证流程；另一方面是在管理人的信息报送方面，对于管理规模20亿以上的，应当每月报送基金情况及管理人关联方信息；对于50亿以上的，应当由在证监会备案的会计师事务所出具审计信息。整体而言，《运作指引》征求意见稿的出台，延续了过往《资管新规》《备案办法》的总体原则，对于参与资本市场的投资人、私募基金管理人都提出了更高的要求，也更利于在全面注册制下资本市场的平稳有序运行。
