【原创研究】回购权，可怕的“洪水猛兽”？
来源： 风控总监 任峻宏日期：2023-08-11浏览量：225
在风险投资行业中，回购权一直被作为股权交易文件基本条款予以设置。坊间，将回购权誉为风投机构的“安全气垫”，使机构可以平稳着陆。而对创业者而言，就变成了悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。这种说法未免有失偏颇，不解回购权之真谛。风投机构与创业者的缘起，是一个个伟大的梦想，投资人与创业者促膝长谈，分析社会需求形势、探讨科技发展趋向、交换对经济规模的意见。言罢，无不对未来发展满腹信心。可感性的激情终将回归到理性的条款，投资本身就是一个从感性到理性逐渐抽离的过程。而理性条款的具体表现其中之一，即为回购权。很多人主要质疑的点在于：交易中设置了回购权，风投机构在创业者成功之时，享受了巨额回报，却在公司发展不佳时，全身而退，岂不是有负“风险投资”之名？而创业者创业成功自然欣喜若狂，倘若失败，就得赔上整副身家，跌落谷底，这样的交易条款公平吗？当风投机构的投资人与创业者接洽时，感受到每一位创业者都野心勃勃，都给投资人描绘出了一幅宏伟的蓝图，使得双方对公司未来的发展都充满的了信心与期许。虽然风投机构决定投资之前，会对公司进行充分、审慎的商业、法律、财务尽职调查。可商业环境好、行业前景好，不代表这个公司未来就一定会好。而法律、财务尽调后对公司的判断，也受限于公司提供的相关资料及部分公开数据，结论并不当然反应公司的真实情况。所以，直到现在仍有部分投资人投资时，着重看的还是创业者本身的素质，坚持“投资就是投人”这一投资理念。此时，风投机构在股权交易中处于一个信息劣势的弱势地位。几乎所有的企业在融资时，都会根据其公司实际情况，进行不同程度的溢价，以产生最后的公司估值。既然风投机构是以溢价进入公司，那么自然会对公司的发展有着更高的期许，对公司的现状提出更高的要求，这本身就是人之常情。此时，风投机构在进入公司的股权价格上，也处于一个相对的弱势的地位。就股东会而言：风投机构大部分均为财务投资人，不会要求参与公司经营，所以股权比例大都偏低，属于公司之小股东，而创始团队则持有公司的大部分股权。就一般公司的股东会议事规则而言，普通经营事项，需要到股东会层面进行决策的，仅需股东所持1/2以上表决权通过即可。除非是涉及公司生死攸关的大事，或重大的经营决策，才会要求股东所持2/3以上表决权通过，如公司解散、变更公司形式、修改公司章程、合并、分立等。即便如此，部分早期公司超过2/3以上的股权仍由创始团队持有，对公司拥有绝对的主导地位。而那些早期公司偏偏又是未来最不确定，最容易失败的公司。
就董事会而言：部分风投机构在投资金额较大时，可能在公司董事会中寻求一个董事席位，以便参与公司日常经营。但实际操作中，在公司的董事会人数一般为奇数，而创始团队中的董事人数也会占据大多数席位的前提之下，该等风投机构，基于一般公司的董事会议事规则，也无法实质上影响公司决策。因为该等议事规则所明确的公司一般经营事项，只需董事会过半数成员同意，即可通过。此时，风投机构在公司的经营发展上，也处于弱势地位。现在，让我们回到前文提出的问题上。在前述三重事项之中，风投机构均处于弱势地位，承担着巨大风险，这些风险最后会直接体现到资金的盈亏之上。那么创业者呢？手拿风投机构的资金，实现自己的梦想，梦想成功，创业者是最大的受益者，如若失败，他们难道就不应该承担必要的资金上的风险吗？风险共担，利益共享，是法律公平原则的应有之义。所以，笔者认为，回购权条款的设置绝对是公平的。可能又会有人疑惑，笔者所指的“必要的资金上的风险”，到底是多大呢？让我们马上进入这一部分的讨论。
02 回购真的会让风投机构平稳着陆，让创业者跌入深渊吗？回购权条款的设置，往往是风投机构与创业者谈判妥协的结果。回购权谈判中最为重要的一点，即在于如果回购事项成就，在回购时，创业者到底要付出多大的的代价？前些年的回购权条款中，创业者的回购义务会被设置为：（1）以现金形式对风投机构的投资本金与投资本金的6%-12%的年化利率之和，用自身全部财产承担回购义务。这时创业者相当于对风投机构的资金承担了无限连带责任，自身创业风险极大。对于风投机构而言，即使创业者承担无限连带责任，但其自身全部财产并不一定足以赔付风投机构所投入之资金，亦存在亏损风险。近年来，随着商业形势的不断发展，风投机构与创业者的不断磋商，创业者的回购义务有时候也会被设置为：（2）以现金形式对风投机构的投资本金与投资本金的6%-12%的年化利率之和，用自身全部财产承担回购义务，但以创业者届时所持公司股权的价值为限。在实务操作里，当风投机构拟以此种回购义务设置行使回购权时，风投机构亦可能会承担损失。但创业者的创业风险相对降低了一些，其更可以全身心投入到公司的运营发展之中，公司成功的几率便更高。回购义务的设置，也可当然采取前两种方法相结合的方式，即在某些回购权触发条件下，适用以“股权公允价值为限”的回购义务上限，而在其他情况下，适用“无限连带责任的”回购上限。在不同的回购权触发条件下，适用不同的回购义务，也是对于公平原则的实质践行。下面我们亦将根据常见的回购权触发条件来分析在不同触发条件下的创业之不同回购义务的设置。目前，股权交易中常见回购义务触发条件，大致分为以下几类：（1）未如期完成IPO或被收并购；（2）公司、创始人出现实质性违约，如：违反竞业限制、进行损害公司利益的关联交易、严重违反诚实信用原则等。（3）公司运营期间出现重大不利变化，如主营业务所需证照被吊销等；（4）未能实现业绩承诺；（5）发生清算事件；（6）其他投资人行使了回购权等等.就（1）、（4）、（5）、（6）而言，一般采用的是以“股权价值为限”的回购义务设置。因为前述四项触发条件的发生，可归因之处较多，且包括很多出乎意料的情形，创业者已经尽到了忠实、勤勉的义务，主观上是善意的。这些情况产生，既可能是来自商业市场的重大情势变更，也可能是来自突发的“黑天鹅”事件，既可能是来自于经济的宏观调控，又可能是来自于如战争、重大自然灾害在内的不可抗力。此时，就回购义务而言，以补偿的性质为主，充分体现了有限公司人合性的特点，也表现出了风投机构与创业者风雨同舟、相互的包容和理解。就（2）、（3）而言，一般采用的是以“无限连带责任”的回购义务设置。在（2）的前提下，创业者恶意的、故意的损害公司利益，并间接损害风投机构的利益。违背了双方协议签署的初衷，严重的违反契约精神，将风投机构的利益放在自身利益之下，背离了平等互惠的基本原则，承担无限责任理所应当。出现（3）的情况，即表明创业者在公司经营之中，出现了重大决策失误，导致违反了国家的相关法律法规，致使对公司的持续经营产生了重大不利影响，继而面临生存的挑战。那么要求创业者为自己的错误负责、买单亦是在情在理。所以，此时的回购义务，以惩罚性质为主。让创业者跌入深渊的，绝对不是回购权本身。综上，回购义务的设置，实质上是深深根植于法律公平原则、诚实信用原则的精神之中，是对商业活动中，双方利益的综合考量。实践中如何操作，须依具体项目中双方谈判之合意而定。而且，即便风投机构已经可以就回购权行权，但在实际操作中，风投机构也不一定会履行此项权利。“权利可以放弃，义务必须履行”这一法律名言亦当然适用于回购权之中。在设置回购权触发条件之时，往往会涉及多个方面。比如“未能如期实现IPO或被收并购”这一条，即使届时公司不能完成，但风投机构仍能看到公司在未来完成的希望，或者不是公司不想完成，而是出现了某些不可抗力导致IPO“流产”，公司的基本盘仍完整保留，这些情形之下，大部分风投机构都会主动的不去行使回购权。某些时候，创业者还会主动要求在回购权中，加入其对风投机构回购的权利。部分创始人认为公司未来发展形式势必一片大好，风投机构会因为“搭便车”而赚的盆满钵满，不免眼红，也不甘心。所以这部分创业者也会对风投机构的持股时间进行限制，到期之后，拿钱走人，两不相欠。回购权虽然有其特殊性，但不能忘记的是，它首先的性质是交易文件中的一项条款。既是条款，就给了双方谈判妥协的空间；既是谈判妥协，就说明双方都需要给予彼此充足的理解与信任，以便达成签署的目的；既是已经签署，那么就受到了法律的保护，双方需要尊重契约精神，切实履行自身的权利义务，此为商业主体意思自治与法律诚实信用原则的核心精神。
