【原创研究】关于在新全球化时代背景下的投资思考
来源： 创始合伙人 程焕日期：2023-10-09浏览量：183
作者 | 创始合伙人 程焕
节物风光不相待，桑田碧海须臾改。
昔时金阶白玉堂，即今惟见青松在。
- 唐 卢照邻 《长安古意》（选）
如果再过20年重新来看今天的历史，那么2020-2022年这三年大概率会被定性成为历史转折的3年。自从1985年广场协定以及1991年冷战结束以后，我们见证了一个在美国领导下的全球化时代，这个时代从大方向上实现了人类社会的高度全球化。如下图所示，美国及其战略同盟向世界输出高科技商品及技术，从中东俄罗斯等资源性国家采购能源及大宗商品，将大量的中低端供应链转移到以中国为代表的人口密集型发展中国家。中国在吸收供应链的时候向全世界采购大量的能源以及大宗商品，将其变成最终产品销往全世界，成为世界的制造国。同时，制造国和资源国为了维持本币在国际贸易中的稳定而不得不购买大量以美元计价的金融资产。在这样的大循环中，全球形成了资源互换、超高效率、超低通胀、彼此信任的、以经济为中心且弱化国家民族意识形态的发展模式，从1991年到2020年的30年时间是一个可预测性很高、科技高速发展、经济高速发展的年代。
毫无疑问，中国是这个年代受益最大的国家。从下图的贸易顺差图就可以看到，1991年到2020年的贸易差额总计达到了5.3万亿美元。2021年的贸易顺差额为6362亿美元，2022年为8511亿美元。截至到2022年年底的外汇储备为3.13万亿美元。从以上数据看，中国可谓是挣得盆满钵满。
这个期间中国的产业升级也肉眼可见，从2001年年地刚刚进入世贸组织时的高科技商品的纯进口国，到今天的高科技商品的纯出口国。高科技商品在出口商品中的占比也显著从2000年约15%提高到了近年来的约30%（下图）。同时，中国的研发总投入和IP申请数量都达到了世界第二。这种提高实际上是非常自然的结果，挣了那么多钱，总会在提高效率上花费一些。又有场景又有资源，研发能差吗？但是这样快速的提高，实际上意味着，中国对于美国的科技产品的定价权提出了空前的挑战。简而言之就是美国斥巨资投入研发出来的产品很有可能因为中国也有类似甚至更好的技术，只能卖出白菜价，导致美国贸易逆差恶化到无法通过金融顺差来弥补的状态。因此，美国主导的国际贸易循环、金融循环，乃至国际秩序都会随之而打破。
（数据来源，国家统计局，远桥研究。高新技术产品的定义为：生物技术，生命科学技术，观点技术，计算机与通信，电子技术，计算机集成技术，材料技术，航空航天技术。其他技术产品）
同时，随着中国经济的指数级别的崛起，中国很自然地会要求在各种国际机构中发挥更大的作用，制定更有利于中国的国际秩序，以更好地保护国家的利益。目前我国已经超过日本成为IMF中的第二大贡献国。中国籍人士分别在联合国粮食及农业组织FAO（2019-2023）、国际电信联盟ITU（2015-2023），联合国工业发展组织UNIDO（2013-2021），国际民用航空组织ICAO（2015-2021）等国际组织中担任最高领导人角色，甚至作为非北极圈国家加入了北极议会。2013年，习近平总书记提出了一带一路计划，2015年国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了海上丝绸之路计划，2016年发起成立了亚洲基础设施投资银行AIIB。中国在国际上的影响力与日俱增。于是，2018年美国吹起了反制中国的号角。其实，站在美国的角度上，这样的反制无可厚非。如果不带立场和感情地去评论双方政策的优劣利弊，站在人类命运共同体的来看，国际舞台上的公平竞争（从制度、产业到科技）从长远看对于人类文明的进步一定是利大于弊的。但是无可避免地，今天的全球化进入了新的格局，即下图所示的双循环局面。如果站在美国本位来看，中国已经不再是世界的中心了，美国一定会希望将供应链外移，削弱中国的竞争优势。而中国则会不遗余力地加强自己的国际社会的话语权，加强各个方面的影响力。在形成新的国际秩序之前，这个博弈状态是不可避免地相对长期的存在。于是本来的双边关系会被很多的三边关系替代，例如，中美关系会变成，中日-日美-美中+中俄-俄美-美俄+……的关系。研究物理的人会告诉我们，三体运动必然是没有最稳定解的，而且这种状态很有可能会持续5-10年以上。这就意味着，我们如果不想从投资行业里撤离，就必须学会在不确定的世界里寻找确定性，并且还要找到长期的确定性。
在这样的新的国际环境下做投资最大的挑战在于政策的可预见性变得极差。举例而言，中国在低端制程的芯片加工领域已经占据了世界的显著份额，但是随着中美竞争中的一些负面政策（例如，贸易制裁）的驱动下，可针对市场的规模会迅速变小。这样的后果就是原先做的盈利预测都不好用了。投资中最忌讳的就是没有可预见性。如果可及市场变小，而为了应对各国政府的规定，重复性地做资本性投入，会进一步加大未来的盈利波动性。因为盈利的波动性也会降低资本市场对于估值的宽容度，很难再出现过去几年投资市场看到的盈利增长，估值增长速度更快的情况。在这样的情况下，投资势必放缓，投资放缓加上摩擦成本升高，使得全球经济的增长速度放缓，会进一步降低投资收益率，在投资领域出现一种负向循环的态势。在变化的环境中做投资，一定需要寻找新的确定性。第一，可以确定的是，全球市场会变得更加的“局域化”。我们可以通过以下的GDP增长公式去分析未来的机会。∆GDP=k∆Capital+(1-k)∆Labor+Tech在资本驱动的国家（例如，美国、欧洲、中国），因为“局域化”资本会快速减少，因此机会相对变少。而对于劳动力驱动的国家（例如，中国、印度），并不会因为“局域化”造成增长减少。虽然有些观点认为中国进入老龄化社会，导致劳动力增量降低，但是中国近些年劳动力的受教育程度在明显提高，工程师数量也在逐年递增，从这个角度来看，中国的劳动力驱动的增量动能受到人口老龄化的影响不会那么快地反映出来。从这个公式中会发现，科技是投资永远的主题，从这个角度来看，基础教育发达的美国、日本、以及与拥有大量工程师的中国还是会成为很好的投资目的地。第二，我们从美国/美元的视角去寻找确定性。非常明显的结论是，中国已经不再是过去那个接受投资的世界中心。而美国会把大量的供应链迁移出中国，来削弱中国的国家竞争力。受益的方向是日本（中高端制造）、印度、越南、东南亚、墨西哥（中低端制造）。这个过程中除了日本、印度以外，一定会是中国制造业去越南、墨西哥、东南亚去开厂，再逐步的本地化。同时，也会有大量的优质跨国公司的中国业务被分拆出来。第三，我们可以从中国的角度去思考确定性。由于制造业的逐步迁出，中国必须去寻找新的增长驱动模式，也就是大力发展高科技行业与美国及世界其他发达国家直面竞争。得益于中国的工程师红利，我们今天在化工、汽车工业、机械制造，航空航天领域已经部分具备了全球竞争力，而像新能源、大炼化、低端半导体制造等行业已经具备了全球领先的竞争力。未来需要克服的是如何确保销售场景。为什么这么说，是因为在今天的国际环境下，即便是中国的产品具有明显的性价比，但是很多国家以国家安全为借口，制造了很多的中国商品销售的困境。因此，未来很大的投资/创业机会也可以去寻找可以和海外市场建立良好沟通机制的通商渠道。第四，就是在科技投资中寻找确定性。科技没有国界，但是很遗憾，科技成就的商业会有国界。虽然从科技发展的角度方向其实非常明确：提高效率（人工智能）、可持续能耗（新能源过渡到可控核聚变）、资本替代劳动（机器人）、探索未知区域（航天即深海技术），但是不像之前的全球化时代科技的受众是全世界，新时代下必须考虑实际受众，因此科技产品的跨国渠道也会变得有价值。同时，可能会重新回到广场协定之前，美日在全世界竞争科技标准的局面，让科技投资变成豪赌。第五，是从风险控制的维度出发。上一个全球化时代之所以见证了非常低的通胀，经济周期也显得不那么明显的重要因素是，全球资本、全球市场、全球供应链，全球科技。虽然即便在“局域化”前提下依旧是一个全球体系，但是摩擦成本的增加，会使得通胀相对难以控制，经济的周期性会更加明显。就拿近期举例，美国和中日利差不断扩大，因此从美元计价的角度应该大量借人民币/日元，投资美元资产进行套利。如果这种状态持续，在产业链不发生变化的前提下，中日经济的底谷时间会拉长，而美国经济通胀高企会持续，结果来看都不健康。对于投资而言必须要去深度判断经济周期的影响，而不能像之前那样单纯地买定离手。总结而言，正如本文开头那首诗一样，这个新的时代 “节物风光不相待，桑田碧海须臾改。”因此，在这个时代做投资，必须意识到“昔时金阶白玉堂，即今惟见青松在”。而投资中的“青松“就是，“谦卑的心态”，“学习的精神”，“冷酷的判断”，“敬畏的坚持”以及“永远相信未来会是美好的”。
