一．软饮料行业概况及发展趋势

1、饮料行业概况

饮料按乙醇含量可以分为酒精饮料和非酒精饮料两大类，酒精饮料包含各种酒类如啤酒、白酒、黄酒、红酒等；非酒精饮料指乙醇含量（质量分数）不超过0.5%的饮品，通常也将其称为软饮。中国饮料行业的产业化发展起始于1978年底可口可乐重新进入中国市场，此后软饮料行业进入高速发展的四十年，品类不断拓宽，大单品也层出不穷。截止2019年底，中国已经成为全球最大的软饮料市场之一。根据弗若斯特沙利文报告，2019年中国软饮料市场规模为人民币9,914亿元，从2014年至2019年复合年增长率为5.9%。

回顾软饮料发展历程，行业共经历了六次主要浪潮，主要产品分别对应碳酸饮料、瓶装饮用水、茶饮料、果汁饮料、功能型饮料、近水饮料六大品类，每次浪潮后软饮料行业的细分产品品类及规模均迅速提升。

 

2、软饮料产业链

软饮料产业链的上游环节为原材料供应及包装环节，中游环节为软饮料制造，下游环节为流通环节。原材料供应主要是提供制造饮料所必须的农副产品和食品添加剂，包括蔬菜、水果、乳制品及饮料包装等。原材料提供中农产品加工行业的主要企业有中粮糖业、东方集团、西王食品、南宁唐冶等，饮料包装行业典型的代表企业有利特尔、诚德股份、环申包装等。软饮料行业中游是制造企业，中游软饮料制造企业构成了软饮料行业的核心，各细分行业分别涌现了典型企业，包括包装饮用水细分行业的农夫山泉、怡宝，蛋白饮料行业细分行业里的养元饮品、承德露露等。下游流通环节直接面向消费者，包括小型杂货店及非连锁便利店等传统渠道，购物商场、超市及便利店等现代渠道，餐饮、电商、自动贩卖机等其他渠道，流通方式多样。

3、软饮料行业发展特征

（1）软饮料横向发展成为1+3+N的细分行业格局

按照各种软饮料市场规模，中国软饮料市场市场份额未来将形成1+3+N的格局。2019年，包装饮用水市场总规模201.7亿，占软饮料市场规模20.34%；蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料排名第二、第三和第四，市场规模分别是147.4亿、143.5亿、111.9亿，占软饮料市场规模14.87%、14.47%、11.29%，均已形成超过百亿规模的细分行业。根据弗若斯特沙利文報告，未来随着国内各软饮料行业持续增长，2024年包装饮用水市场规模一枝独秀，将达到337.1亿，同时蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料市场规模也将与其他细分行业进一步拉大，软饮料将横向发展成1+3+N格局。

 

（2）软饮料产品分化，细分行业子品类成为主要驱动

在软饮料市场发展过程中，消费者需求更加多元化，从单纯追求口味、解渴到追求健康、新颖、功能和高端，软饮料行业发展出现分化。在行业发展初期，软饮料各主要品类受益于中国人均饮用量快速提升而呈现高速发展，而随中国经济步入新常态，部分大的基础品类如蛋白饮料、果汁饮料、固态饮料等在2014-2019年复合增速不足3%，通过包转饮用水、功能性饮料、咖啡饮料等仍呈现两位数增长，软饮料产品已经出现明显的分化。

在大品类出现分化的同时，细分子品类成为行业发展的主要驱动。以茶饮料为例，2011年农夫山泉推出无糖茶，顺应健康、低糖化消费趋势。时至今日，茶饮料变革与细分仍在继续，如农夫山泉推出果汁碳酸茶饮料“泡泡茶”。与茶饮料发展类似，消费者多元化需求和企业创新努力同样催生出蛋白饮料、包装饮用水、果汁等品类再细分机会，因此我们看到虽然某些大的基础品类未来预计增速不足，但细分子品类仍呈现高速成长，不断驱动行业的快速发展。

（3）全市场集中度有限，细分子行业集中度分化

根据弗若斯特沙利文报告，中国软饮料市场集中度相对较低。按2019年零售额计算，前十名参与者合共仅占42.5%的市场份额，其中前四大参与者零售额显著高于其他参与者，合共占27.7%的市场份额。如按国际通用的CR3（即行业前三大企业累计市场份额）大于等于50%指标衡量，软饮料行业CR3市场份额仅为21.39%，全市场的行业集中度有限。

软饮料行业的细分子品类集中度明显区别于整体市场，其中功能饮料集中度最高，CR3达到44.50%，其次包装饮用水CR3以达到41.35%，果汁饮料CR3仅为20.13%，细分子行业集中度分化十分明显。

（4）单一型饮料企业市场份额萎缩，综合型企业份额稳步提升

软饮料行业内企业按照经营基础品类可分为单一型饮料企业和综合性企业。综合型企业同时经营两个或两个以上基础品类的饮料，而单一型饮料企业专注于一个细分市场。

从行业内企业发展看，单一品类企业（如承德露露2017年以来营收维持在21-23亿，养元饮品2017年以来营收维持在75-78亿）的全市场份额持续萎缩，而综合型企业市场份额持续增长（如农夫山泉营业收入自2017年的174.91亿提升至2019年的240.21亿），反映在市场竞争激烈的环境下，软饮料企业的品类扩张和多品类运作更有助于企业在市场中持续发展。

4、软饮料行业核心竞争要素和壁垒

从行业内竞争看，软饮料行业的企业核心竞争要素包括营销和品牌能力、渠道下沉和管控能力、产品创新与开发能力，三大能力构成了行业内企业的天然壁垒，保证了企业的竞争优势。

（1）营销和品牌能力

饮料消费具有频次高、品类与品牌忠诚度较低、消费场景多元化等特点，行业内新产品不断推出；与此同时，消费者需求更加多元化，从单纯追求口味、解渴到追求健康、新颖、功能和高端，因此营销管理能力对于品类和品牌层出不穷的饮料企业很重要。通过长远的品牌规划和品牌传播，结合形象设计以及宣传策略，向消费者传递品牌精神成为行业核心竞争关键要素之一。优秀的营销管理能力有助于持续拉动消费需求，提高新品上市成功率，延长品类生命周期。有效的营销将提升消费者的认知，一旦认可了产品附加属性或成为新品类，饮料终端价格则能得到有效的提升。

（2）渠道下沉和管控能力

饮料消费场景十分多元，通过货架展示率等方式随时展示可选商品，及时触达消费者，能够有效扩大产品销量；而国内渠道十分多样，除小型杂货店及非连锁便利店等传统渠道，购物商场、超市及便利店等现代渠道，餐饮、电商、自动贩卖机等其他渠道也在兴起，2019年传统渠道份额为44.05%，相比2014年的49.40%，传统渠道逐渐被电商、便利店所蚕食。故建立有效的下沉渠道触达消费者并逐步适应渠道多元化趋势成为行业核心竞争关键要素之一。

（3）产品创新与开发能力

软饮料新品的生命周期正在不断变短：

1）从需求角度看，早期饮料消费主要以解渴和追求甜味为主，随市场成熟和健康理念崛起，饮料需求变得多元化，对于功能、健康、包装、口味乃至产品取名均提出更高要求，年轻消费群体普遍乐于尝新导致单品生命周期变短；

2）从营销环境来看，当前营销模式更趋多元化，创新产品可以借助短期炒作和热点与流量策划手段迅速走红，成为流行爆款，然而每年数以百计流行新品（因行业集中度过低）的涌入助长了年轻消费群体品牌忠诚度不高和喜新厌旧的行为，导致单品生命周期变短。企业的生产、研发人员不但要对消费者不断变化的需求偏好有着深入准确的识别，还要对产品设计、材料配方及生产工艺进行不断的调整、改良和测试。因此产品推陈出新的成功与否，决定了企业收入能否突破天花板。

对比养元饮品和农夫山泉，养元饮品将核桃乳做到80亿体量，但核桃乳在三四线城市渗透率已然较难提升。而农夫山泉在包装饮用水市占率做到行业第一之后，又通过“东方树叶”及“茶π”等新产品进入茶饮料领域，不断突破公司传统包装饮用水业务的天花板，取得了快速的增长。

二．软饮料行业竞争格局

随市场消费理念的日趋成熟、头部企业新产品的不断迭代，软饮料行业竞争在不断加剧。从中国的软饮料产品品牌维度来看，部分综合型企业通过产品更新迭代，已经成功实现了在消费者中的广泛认知，现就部分软饮料核心细分行业的竞争格局进行分析。

（一）包装饮用水行业

2019年我国包装饮用水规模达2017亿，2014-2019年CAGR达11.0%，是软饮料市场第一大细分行业。包装饮用水行业发展至今共经历了四个阶段，分别为：萌芽期（1930-1982年）、兴起期（1982-1990年）、崛起期（1990-2007年）和发展期（2007-2017），之后包装饮用水逐步进入了差异化的繁荣期。

目前市面上主流的包装饮用水可以分为四大类：纯净水、天然水、矿物质水和天然矿泉水。近年来随着人们消费水平的提高以及健康意识的不断增强，人们的饮水方式日渐由直接煮沸的自来水向包装饮用水转移，按照“纯净水->天然水->矿泉水”的脉络，国民饮水正在不断升级换挡。就包装饮用水产品结构，目前纯净水仍是主流产品，在行业内的销售占比超过60%，天然水和矿泉水市场份额快速增长，分别占到市场的30%和20%。于此同时，各大企业看准“天然、营养、无公害、绿色”的消费趋势，陆续推出了各式各样的产品，推动包装饮用水成为国民日常消费品。

目前我国的包装饮用水行业集中度较高，前三大品牌农夫山泉、华润怡宝以及景田百岁山的CR3已达到41.35%，其中排名第一的农夫山泉领先优势较为明显，其2019年零售额领先排名第二的怡宝达1.5倍。包装饮用水行业正在加速整合：一方面，包装饮用水企业的产品生产重视与现存竞争者的差异化，定向突破来打开市场。包装饮用水因产品同质化现象比较严重，生产商主要在营销定位、销售渠道等方面进行突破。如百岁山在营销方面打出“水中贵族”的名号、依云依靠成熟的销售体系、优质水源以及“年轻化”的品牌营销打开市场，农夫山泉则利用水源+营销的方式提高差异化。随市场消费者对品牌的认识不断深化，小企业、小品牌的市场参与者正在逐步离开市场。另一方面，优质水源存在介入壁垒，大品牌正在对水源地跑马圈地。天然水、矿泉水厂址多在水源地附近，如浙江千岛湖、吉林长白山、西藏昆仑山、唐古拉山等，热门地区已经存在多个品牌同时竞争之态。由于距离消费市场远，交通不便，运输费用显著高于纯净水的运输成本，而在水源地建设，包括物流、厂房这些设施投入、水源地勘查投入，是一个比较长期、资本密集型的投入，短时间内难以建立与已布局的厂家竞争，故优质水源地存在介入壁垒，相对更利于提前布局、具备雄厚资金实力的品牌方。

整体看，对比成熟的欧洲市场（法国CR3>75%，比利时CR6>80%）,国内包装饮用水市场份额仍有提升空间，未来包装饮用水的市场份额未来也将逐步向资金、渠道、品牌等综合实力强劲的龙头企业集中。

（二）茶饮料行业

2019年我国蛋白饮料行业规模为达787亿，2014-2019年CAGR为3.8%，是软饮料市场第六大细分行业。茶饮料分为无糖茶饮料和含糖茶饮料两类，其中含糖茶饮料市场规模较大，2019年含糖茶饮料零售额占整体茶饮料零售额的94.8%。受到中国消费者健康意识增强的驱动，无糖茶饮料零售额持续快速增长，预计至2024年无糖茶饮料的市场份额将上升至12.3%。

根据弗若斯特沙利文报告，中国茶饮料市场前五名参与者合共占86.5%的市场份额。其中康师傅和统一牢牢占据茶饮料前两名，形成“康统”冰茶大单品。近几年来随着我国消费者产品诉求发生改变，康统品牌对市场的掌控力有下滑趋势，2015年-2019年，CR2的市占率从81.6%下滑至66.83%。

伴随着消费升级，茶饮料这个细分领域内催生出一个新的消费风口——新式茶饮。从2017年年初开始，喜茶、奈雪的茶、一点点等一批以“网红”姿态出现的新式茶饮品牌在中国的社交网络上持续刷屏。新式茶饮将中国茶与奶茶结合起来，创新的加入奶盖、水果，口味丰富，符合大众口感，相对于传统中国茶以及舶来品咖啡消费人群更加广泛，给传统茶饮料市场带来了冲击。

整体而言，消费者对饮料品类健康要求的提升由量变逐渐达到质变，高糖分的调味茶产品开始逐渐被淘汰，纯天然等概念的健康茶饮料受到消费者青睐。此外，随着消费需求多样化、个性化激增，基于消费者口味做出精准定位的产品将成为爆款单品的概率大大提升。

（三）果汁饮料行业

2019年我国果汁饮料行业规模为达1435亿，2014-2019年CAGR为2.4%，是软饮料市场第三大细分行业。果汁饮料有三种果汁浓度：纯果汁（果汁含量为100%）、中浓度果汁（果汁含量为30%至99%）和低浓度果汁（果汁含量为5%至29%）。其中，低浓度果汁的市场份额最大，2019年低浓度果汁零售额占整体果汁饮料零售额的75.3%。根据弗若斯特沙利文报告，受到消费者可支配收入提高和健康意识增强的驱动，从2014年至2019年，纯果汁及中浓度果汁零售额的复合年增长率分别为12.9%和9.4%，远超过同期低浓度果汁0.4%的增速。预计纯果汁及中浓度果汁的增速将进一步提高。按零售额计算，从2019至2024年，预计纯果汁及中浓度果汁市场规模的复合年增长率将分别达到9.8%和6.6%。

中国果汁饮料市场集中度较低，按照2019年零售额计算，前三名参与者统一、康师傅、农夫山泉合计仅占20.13%的市场份额。果汁市场是典型的代表中国软饮料消费升级的市场，对比成熟的日本果汁市场，纯果汁的消费占比超过60%，未来随绿色、原生态的食材越来越受到推崇，国内低浓度果汁市场的增速未来将远低于纯果汁市场增速，纯果汁逐步成为果汁行业的主流。

三、软饮料行业增长逻辑

1、包装饮用水刚性消费需求的市场放量带动软饮料行业增长

一方面，人体对水分的摄入需求决定了包装饮用水具备刚性消费需求，消费人群基数庞大、消费场景广泛决定其市场空间巨大；另一方面，收入水平的提升，消费者健康意识的日益增强，2000年后在农夫山泉等品牌企业教育下，国内消费者对饮水逐步有了认知，并愈发关注饮水健康，大包装包装饮用水在家庭中渗透率不断提升。根据根据欧睿数据，2005-2019年我国包装饮用水人均消费量自7.3升提升至31.2升，其中2005-2014年增长CAGR为13.0%，2014-2019年增长CAGR为7.3%，增速放缓至个位数。对标全球人均包装饮用水消费量为37.9升/人，美国人均包装饮用水消费量约为160升/人，我国包装饮用水人均消费量仍有较大提升空间。

预计未来包装饮用水产品销量增长是软饮料市场增加的重要驱动力。从国内过去十几年间饮料零售均价和销量变动趋势，我们看到消费量增速远高于零售均价的增长，消费增长主要由量驱动，2003-2017年间饮料消费总额CAGR11.5%，同期销量CAGR9.5%，均价CAGR仅1.8%，即未来增长仍主要由增量驱动。包装饮用水作为软饮料细分市场规模最大的子行业，未来将带动软饮料市场增长。

2、消费升级驱动软饮料行业增长

随着收入水平及购买力的持续提升，消费者在选择产品时，对价格的敏感度降低，转而更关注产品健康度、产品质量、口味以及便利性等。消费者消费意识的差异化需求的增加，推动了对优质产品进行更多消费，未来消费不断升级将持续带动行业增长。

3、新产品的持续推出和渠道下沉驱动行业增长

面对日益复杂的消费者需求的竞争压力，软饮料行业企业持续推陈出新并将销售渠道不断下沉至三、四线及农村区域，快速触达更多消费者。另一方面，日益多元化的销售渠道，如便利店、电商平台、自动贩卖机等，增加了消费者购买产品的便利性，从而增加了产品的消费频率，驱动行业的增长。

从行业的竞争格局及增长驱动因素可以看到，未来软饮料行业的增长不再是中国人均饮用量快速提升带动的增量市场高速发展，而更多存量市场内渠道下沉及新产品迭代推出带来的产品替代，软饮料行业已经进入“新常态”。

 

四、软饮料行业典型企业

国内软饮料行业发展的过程中涌现了众多优秀的企业，有利推动了行业规模的持续增长。

（一）康师傅控股

康师傅主要从事方便面、饮品、糕饼以及相关配套产业的生产和销售。康师傅的方便面及即饮茶饮料的市场占有率在国内稳居市场第一位；包装水、稀释果汁、碳酸饮料及夹心饼干的市场占有率居同类产品市场的前三。康师傅已成为作为中国家喻户晓的品牌，2019年公司饮品业务收益为356亿元，同比+0.18%，饮品毛利率同比上升2.43个百分点至33.69%。2H19饮品业务中，茶产品收入74亿元，同比+6.97%，占比43.2%；矿泉水产品收入14亿元，同比-20.61%，占比8.3%；果汁收入23亿元，同比+18.01%，占比13.5%；碳酸饮料及其他收入61亿元，同比+11.17%，占比35.1%。公司深度精耕渠道，拥有渠道下沉至乡镇市场，遍布全国；品牌形象亦深入人心，渠道和品牌壁垒深厚。

（二）统一企业中国

统一企业中国台湾领先的饮料及方便面制造商，也是亚洲最大的食品饮料企业集团之一。集团主要饮料产品为果汁饮料及即饮茶，同时生产及销售奶茶、咖啡、矿物质水、冷藏果汁及酸奶产品。2019年公司饮料收入127.3亿元，同比+0.9%，具体来看，公司茶饮料收入56.2亿元，同比-5.5%；奶茶&咖啡收入49.4亿元，同比+11.9%；果汁收入17.5亿元，同比+1.4%；包装饮用水等收入4.2亿元，同比-20.8%。

（三）农夫山泉

农夫山泉是国内包装饮用水及饮料龙头企业，在包装饮用水市场份额第一，茶饮料、功能饮料、果汁市场份额第三。公司品牌运营能力和渠道、水源布局上具备优势，“农夫山泉有点甜”、“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”、“什么样的水源，孕育什么样的生命”等口号深入人心。农夫山泉2019年营收规模为240.2亿元，2017-19年增长CAGR达到17.2%。包装饮用水是农夫山泉的核心业务，根据弗若斯特沙利文报告，公司2012-2019年连续八年保持中国包装饮用水市场占有率第一的领导地位。2019年农夫山泉包装水收入规模达到143.5亿元，占整体收入的比重接近60%，2017-19年营收规模增长CAGR为19.1%。

 

五、软饮料行业市场估值

从A股市场及港股市场的软饮料指数看，A股市场的软饮料估值波动区间在32.19X-45.58X,而港股市场的软饮料估值波动区间在31.40X-55.62倍，市场估值区间显示两地投资人对软饮料市场的成长性和价值认知基本保持一致。

（一）A股市场软饮料指数

选取软饮料（申万）指数851234作为参考，近五年行业的平均PE(TTM)为45.48倍，波动区间为[24.74,71.70]，近两年行业的平均PE(TTM)为32.19倍，波动区间为[24.74,65.53]。故从指数角度，A股市场的软饮料估值波动区间在32.19X-45.58X。

（二）港股市场软饮料指数

选取wind香港饮料指数887169作为参考，近五年行业的平均PE(TTM)为55.62倍，波动区间为[25.00,109.81]，近两年行业的平均PE(TTM)为31.40倍，波动区间为[25.00,40.65]。故从指数角度，港股市场的软饮料估值波动区间在31.40X-55.62倍。

从市场估值区间可以看到，国内市场及港股市场的投资人对软饮料市场的成长性和价值认知基本保持一致，保守来看，软饮料行业的合理估值区间为31X-45X，如估值在31倍之下时，可以考虑适当配置。

 

六、总结

中国已经成为全球最大的软饮料市场之一，未来软饮料行业将横向发展成为1+3+N的细分行业格局，包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料均成为百亿规模的细分行业；在市场竞争不断增长的市场环境下，行业企业的营销和品牌能力、渠道管控能力、产品创新与开发能力将成为企业不断扩张的关键因素；未来随着消费理念的日趋成熟、市场消费升级的驱动，行业内企业各细分产品将不断迭代，通过细分子品类持续驱动行业的发展。整体看，未来软饮料行业的增长不再是中国人均饮用量快速提升带动的增量市场高速发展，而更多存量市场内渠道下沉及新产品迭代推出带来的产品替代，软饮料行业已经进入“新常态”。