2020年的春节既安静又特殊，一方面群众们纷纷选择放弃出行，以静制疫，医护人员逆向而行，默默奉献，另一面，也让我们停下脚步，重新审视早被我们认为理所应当的“平安、健康和家人”的弥足珍贵。在疫情发展过程中，医用N95口罩和神奇的“魔肺（ECMO）纷纷进入了大众视野，在医疗前线发挥了巨大的作用。口罩作为低值耗材广为人知，ECMO的管道和耗材则以昂贵著称，但他们都属于医疗器械的一员。今天，苏泊尔产业资本诚邀与您一道，去探寻医疗器械的行业发展新机会。
我们先把目光聚焦到医疗器械行业，医疗器械大体可分为医疗设备、IVD（体外诊断）、高值耗材、低值耗材，每一个领域又下涉许多不同的细分市场。在和行业人员的交流中，时常能感受到对医疗器械的几分不屑。撇去低值耗材，很多人认为医疗器械是元器件的整装，壁垒不高。但实际上医疗器械涉及多学科融合及临床应用，监管极为严格，是高壁垒精密制造业，也是最先应用新科技、新材料和新装备的行业。试想市场逻辑是正确的，一个高毛利、低壁垒的行业势必会吸引大量资本要素，导致行业竞争加剧、毛利率下降，但事实是医疗器械企业都保持着较高的毛利率，尤其是标准更高的Ⅲ类器械。
由于医疗器械对工业基础水平、配套供应链水平等都有要求，所以相比于药企，全球医疗器械TOP50的品牌更集中，主要分布在欧、美、日、中。在中国这片热土上，医疗器械一定是有其发展价值和机会的。
（来源：整理自公开市场数据，苏泊尔产业资本）
药和器械同属于医疗领域，也时常作为比较的对象，似乎药，尤其是创新药，给人的感觉更性感。但实际上两者不能简单的对比，其行业发展逻辑是完全不同的。
用一个词来概括药的发展逻辑，应该是“发散”。药的创新和研发具有偶然性和随机性，因此世界各地都有优质的创新药，除了龙头企业、小企业也可以研发出优质的药物，这也是诺华、BMS、礼来等国际龙头持续在国际范围内进行收购的原因，他们需要外界的偶然性。因此，对于药物研发企业，在PE、VC眼里，其临床数据是否优异、临床进度推进的预期、销售峰值的高低、实现峰值的时间长短、收购预期等显得尤为重要；而在二级市场中，龙头企业的产品管线是否丰富，则代表了他未来创造可持续增长业绩的能力。
再来看器械，其发展逻辑用“螺旋”来形容更为恰当。企业会在原有的技术和临床使用的基础上进行改进、升级，更多的是路径依赖式的发展，一步一个脚印，更踏实。因此医疗器械在细分领域的护城河也会更深，一方面得益于其持续升级的技术；一方面，器械不存在明显的“专利断崖”，其在市场上构筑的口碑、渠道会加深其护城河。这对于PE、VC来说，加大了医疗器械企业投资的难度，但换个角度，一个成功的投资，其未来估值的可持续发展也会更“性感”；而对于二级市场，龙头效应会因为行业属性进一步增强。
换个角度看，器械的平均研发投入产出比为10-15倍，医药为5-7倍（进一步考虑收购因素，实际研发投入产出比更低），器械某种程度不失为一门划算的生意。再来看一下国际市场的企业，美敦力、史塞克、illumina等医疗器械企业的市值年化复合增速，显著高于诺华、默克、BMS等制药企业。因此，器械并不是不“性感”，只是其“务实”的发展逻辑需要投资者擦亮眼睛，才能“去糟粕，取精华”。
（来源：Wind，苏泊尔产业资本）
医疗器械书面理解，会呈现一定的周期性，设备有3-8年不等的更新周期，但事实上医疗器械在中国近10年的增长，在维持合理增速的同时，一直是保持连续增长，而非周期性。
现阶段医疗器械需求的增长，主要是来源于：1）新增医院需求；2）新增门诊量需求；3）设备更新需求；4）分级诊疗带来的基层渗透率提升。
来看几个卫计委2019年5月发布的数据：
1）全国医疗机构及床位数
（来源：卫计委，苏泊尔产业资本）
2）全国医疗服务工作量
（来源：卫计委，苏泊尔产业资本）
在鼓励社会办医、人口老龄化、健康意识提高的背景下，近几年医院数量、就诊及入院人次呈上升态势。2018年医院数量增长1.1%，其中民营医院增长11.8%、基层医疗机构增长1.1%，公立医院数量略有下降，2018年床位数量增长5.8%，其中公立医院、民营医院、基层医疗机构分别增长3.7%、15.3%、3.6%。2018年就诊人次增长1.6%，入院人数增长4.2%。可以看出社会总需求还是在不断扩张的。
在社会总需求稳步增长的同时，国内医疗器械行业将更多受益于政策影响。医保控费背景下，医院部分盈利部门转变为成本部门，医院为此转向成本低廉、性能优异的国产产品，国产替代成为行业结构性发展机遇。
具备什么特点的医疗器械能享受到这一波红利？第一，现阶段国产比例较低，替代空间大；第二，现阶段技术接近或媲美国际龙头，具备替代可行性。
举个简单的例子，骨科创伤类耗材，在技术上具备可替代性，但目前国产比例已超70%，进一步替代空间小；内窥镜的软镜奥林巴斯市占率70%、硬镜卡尔史托斯市占率50%，国产替代空间大，但国内外技术差距明显，国产品牌在等级医院认可度低。故空间和技术二者缺一不可。但MRI、骨科关节假体、角膜塑形镜、牙齿隐形矫正等一些领域，在具备国产替代空间、市场增量的同时，也正成长出一批具备技术优势的企业，值得投资人去挖掘。放到二级市场，也同样存在享受这一逻辑的医疗器械企业，如威高股份、爱康医疗、春立医疗、欧普康视等，值得大家深挖一下基本面。下图提供一些细分领域供大家参考。
（来源：民生证券，苏泊尔产业资本）
另一方面，分级诊疗也为市场带来了一定的结构性机会。
（来源：公开市场资料，苏泊尔产业资本）
现阶段仍是少数医院掌握了大量的诊疗资源，但随着医疗资源的紧张以及公立医院数量的下降，叠加政策力度的逐步加大，诊量将进一步下放，一定程度利好医疗器械企业。但应分视不同的细分领域，不能一概而论：
1）就耗材而言，分级诊疗背景下资源的下放只是诊疗量在不同机构之间的分配，总需求量并不因此改变，对于耗材以及依靠“剃须刀模式”盈利的设备厂商而言，并无实质利好；
2）分级诊疗下放的多为操作技术性弱的病例，设备是否受益于该政策背景应具体问题具体分析，考虑医疗器械的应用场景、可能的渗透率及下放量、患者对基层治疗的接受度等。
再来看医疗器械市场整体的增长趋势，根据市场数据，目前中国药械比为4：1，对标发达国家的1：1，国内医疗器械仍有较大的发展空间。从医疗器械行业整体增速看，近几年维持了20%的行业增速。相信医疗器械市场，尤其是其中的一些细分领域能诞生出不错的投资标的。
（来源：民生证券，苏泊尔产业资本）
药品带量采购4+7试点方案的落地，让药品的悲观情绪也蔓延到了器械，带量采购的集采竞价下，药品价格跌幅达50-90%，不免让市场为器械企业捏了一把汗。目前器械带量采购也在推进中，2019年骨科耗材带量采购在南京、安徽开启试点，2020年初部分低值耗材在部分省市开启试点。带量采购对医疗器械市场到底影响几何？
先看下带量采购本身的初衷：1）量价挂钩，完善招采机制，反商业贿赂；2）规范医疗资源使用，降低价格。其核心还是降低价格，挤出利益链条上的水分。带量采购一旦推行，对器械的价格肯定是负面影响，但也无需过度担忧。
从药品带量采购试行的逻辑看，其前提是一致性评价。一致性评价使得药物的疗效等相对可控，更为标准化，在通过一致性评价的基础上，以价格作为衡量标准，价低者中标，以价换量。但从医疗器械的角度出发，器械暂无类似一致性评价的标准，器械本身涵盖品牌溢价、差异化设计、档次区分等，类似于电子产品，不同产品之间价格差异大，单纯的放到同一价格区间进行压价，不利于市场发展，也不具备可行性。因此，医疗器械的带量采购中短期内难以在全品类进行普及。
从这一逻辑出发，标准化程度高、差异小的低值耗材（如：医用卫生材料、注射穿刺类、医用高分子材料等，尤其是IVD相关试剂）；部分产品技术差异小（包括国产间差异小、国际技术可追赶）、市场竞争充分的高值耗材将进入带量采购试点（如：骨科耗材等）。带量采购首当其冲的就是市场用量大的器械，从目前的带量试点也可看出，符合前述逻辑判断。因此，在预估带量采购影响时，首先要考虑清楚器械的特性、市场和格局。
其次，我们认为带量采购一定程度是利好进口产品的。进口器械质量高，但由于价格因素主要由头部三甲医院使用，带量采购后进口产品性价比大幅提高，将更有利其销售。所以在国产替代的过程中，产品性价比尤为关键，国际巨头本身产销量高，享受规模优势，国内企业如何控制生产成本，给到终端满足“性价比”要求的价格，是PE、VC值得关注的点。
根据南京、安徽的骨科耗材带量试行结果看，降价幅度在50-60%之间，这也势必会影响出厂价，但对于企业最终的业绩影响，应权衡“价”换来的“量”是否够高。虽然政府用地方80%的“量”来换“价”，但这80%的大蛋糕，谁能分多少，可不是板上钉钉的。带量采购是多家共同招标，最后也是多家共同中标，中标后的用量分配，是临床使用效果、价格、服务质量等各方面综合的结果。
那带量采购试行预期高的器械细分领域，什么样的企业能挖到更多的量：
1）品牌效应+时间积淀：医保局及医院会优先考虑具备品牌效应的企业，医疗器械，尤其是部分植入体内的高值耗材，需要长期的临床验证，才能说器械得到了检验和优化，这也是创业企业和龙头企业一个显著的差异，在PE、VC投资中尤其值得关注，是否会成为初期扩张的瓶颈；
2）龙头效应+竞争格局：在国家强制推动国产替代的过程中，即便带量采购一定程度利好进口，也会有大量资源流入国产公司，而国产玩家少的赛道，市占率高的玩家将受益。比如，骨科关节产品，爱康、春立、威高等国产大玩家多，分食蛋糕的结果就难说；
3）渠道管理+成本优势：不同的地区试点时间有差异，能否敏锐的及时或提前布局，利用好经销商资源及专家、医院资源，处理好政商关系、展示产品差异，是公司销售团队能力的体现。同时，带量采购最终传导至出厂价，能否利用成本优势进入试点名单并维持合理毛利率，显得尤为重要；
4）产能弹性：带量采购试行下，只有“量”涨的比“价”跌得多，才具备业绩增长逻辑，但这其中暗含的预期是“量”有足够的弹性，因此企业的产能扩张能否跟上放量，无论是投建周期还是成本，都需要谨慎判断。
总的来说，带量采购不是全盘性的，想清楚受影响的概率和程度很关键，具体器械具体分析，而不是盲目悲观。
前面简单梳理了对行业的看法，本章节重点和大家分享一下我个人对医疗器械企业选择的逻辑。投资从来没有100%的成功，但也绝对不是一门玄学。在众多影响因素中找到影响力最大的，反复赌大概率，才是成功的关键。
生产管理、财务管理、组织架构……都对企业发展起到了很大作用，这里我把影响力最大的因素提出来，做个公式，进行因式分解：
产品是立足市场的根本，产品力一定是首要，其次就是基于退出路径的考量，商业化预期下，销售团队打法及渠道管理能力就非常重要，而并购退出预期下，其技术的颠覆性（进一步审视产品力）和龙头的接触情况将更为重要。
先来看下产品力，分为4个方面：
1）临床效果：产品的临床效果是技术的试金石，器械使用的术后并发症率、康复速度、恢复峰值等，对于患者而言的治疗受益，器械使用的检验精确度、速率提升、阶梯式的医学底层逻辑突破等，对于医生而言的诊断受益。患者和医生的体验和效果非常重要；
2）痛点解决：对现阶段诊疗、疾病研究等技术空白有填补作用。如：基因测序的3D空间成像技术对目前二维粗略成像的替代，将大大提高疾病研究的推进速度和精准度；超声刀对于复杂精密手术组织受伤及效率低下的痛点解决；
3）应用场景：医疗器械的应用场景决定了其市场天花板、市场渗透率、更新周期、盈利模式等。产品的技术固然重要，但投资者更看重的是其商业价值，好比适应症局限的孤儿药，器械对应的市场空间值得关注，又好比IVD主要依靠试剂耗材盈利，其盈利模式和传统的设备销售截然不同；
4）临床应用成本：从医院的角度看成本，医保控费的当下，投入产出一定要高，第一，医生的上手速度，也就是学习曲线；第二，手术或诊断效率的提高，效率提高，单位时间手术或诊断量越多，盈利也就越好；第三，手术或诊断的边际成本，比如利用新设备一场手术的成本花费，或新的IVD每单位检测通量的耗材成本等；
5）患者成本：从患者的角度看成本，出厂价传导到终端后，是否在市场支付能力范围内，也侧面反映了器械厂商在成本端的控制能力以及渠道的管理能力。
当然，上述的技术、成本等考量，是在与传统或竞品的对比中建立的，而非主观判断。
从渠道力来看，分为3个方面：
1）KOL：器械相较于药的一个重要特点，就是资源掌握在少数人手中，业界专家的倾向对于整个行业会有较大的影响。因此KOL宣讲、飞刀等形式是医疗器械常见且有效的营销模式，也是KOL自我实现的刚需表现。有多少KOL愿意代言，地方性KOL和全国性KOL的组成结构，在代言多个产品时的轻重取舍，都从侧面反映了企业的产品力和销售实力；
2）经销商：经销商作为渠道，在国内医疗体制下的重要性不言而喻，尤其是受带量采购影响小的细分领域。经销商的数量、拓展速度、覆盖区域广度与布局、经销商的地域性影响力及带货能力等，是器械能否实现商业化的关键。也可侧面从订单粘性、入院速度、实际去化量等指标交叉检验；
3）channel staffing：也就是市场所谓的压货，渠道压货带来的市场及价格机制紊乱等，此处就不一一赘述了。对于channel staffing的管控，是渠道管理能力和产品力的综合体现。第一，只有避免大幅压货，才能做到业绩真实可追溯，利于资本化，也利于良性成长，防止暴雷；第二，大量的压货可能是如下原因造成的，医院接受度低、经销商积极性弱、经销商能力有限等，侧面反映产品力及渠道力。
以上苏泊尔产业资本关于医疗器械发展现状及投资逻辑的一点浅见。在新的一年里，预祝广大同业、企业、投资者以及读者们能找到自己理想的千里马（伯乐）。我们将继续挖掘具有核心科技、切实解决国内医患实际需求的产品和服务，助力满足医疗消费升级需求，助推更多优质企业在医疗控费大背景下脱颖而出，成长为世界级企业。
